事件：公司发布半年报，22H1 实现营业收入14.3 亿元，同增7.8%；归母净利润0.9 亿元，同增6.7%，归母净利率6.5%，同减0.1pct。扣非归母净利润0.4 亿元，同减5.7%，归母扣非净利率2.9%，同减0.4pct。单季度看，22Q1/Q2 分别实现营业收入5.7/8.6 亿元，同比变化+17.2%/+2.4%；归母净利润0.3/0.6 亿元，同比变化-31.2%/+45.6%。扣非净利润0.13/0.28 亿元，同比变化+30.4%/-16.9%；扣非净利率2.4%/3.2%，同比变化+0.2pct/-0.7pct。

    22H1 综合毛利率为28.9%，同增1.2pct。期间费用率为25.1%，同增1.4pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/5.6%/6.3%/-0.2%，同比变化+0.6pct/+0.5pct/+0.8pct/-0.4pct。22Q2 综合毛利率为28.3%，同增0.7pct。

    期间费用率为23.5%，同增0.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.8%/6.2%/-0.1%，同比变化-0.2pct/+0.5pct/+1.1pct/-0.5pct。

    全品类布局，整体厨柜贡献主要营收。分产品看，22H1 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营业收入9.8/3.6/0.5 亿元，占比68.5%/25.5%/3.5%，同比变化-2.3%/+32.0%/+142.3% ， 整体厨柜/ 整体衣柜/ 木门毛利率分别为28.8%/27.5%/5.6%，同比变化+1.4pct/+0.8pct/+2.6pct。

    全渠道发力，经销店表现亮眼。分渠道看，22H1 经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现营业收入7.3/0.6/4.8/1.2 亿元， 同比变化+6%/-21%/+7%/+42%，占总体营业收入比重为51%/4%/34%/8%，其中直营店营业收入同比下降主要是部分直营店转为经销店所致。截至22 年6 月30 日，金牌拥有门店数共3469 家，其中22H1 增加339 家。细分来看，22H1金牌厨柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧的门店数量分别为1771/1025/472/57/60/84 家，较21 年末分别增加51/106/84/22/16/60 家。

    盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年归母净利润分别为4.2、5.1 亿，同增23.5%、21.9%，8 月29 日收盘价对应PE 分别为9、7 倍，给予22 年15~17倍PE 估值，对应合理价值区间为40.58~45.99 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端需求，地产销售面积下滑，渠道品类扩张不及预期，原材料价格持续上涨。