公司发布2022 年年报&2023 年一季报：2022 年实现营业收入35.53 亿元（同比+3.1%），归母净利润2.77 亿元（同比-18.0%）；单Q4 收入10.65 亿元（同比-13.3%），归母净利润1.13 亿元（同比-37.5%）；2023Q1 收入5.75 亿元（同比+1.1%），归母净利润0.33 亿元（同比+8.2%）。Q1 收入表现稳健，3-4 月订单情况乐观，预计Q2 起业绩兑现度较高。

    　　品类延续融合，渠道扩张加速。分品类来看，2022Q4 厨柜/衣柜/木门分别实现收入7.0/3.0/0.5亿元（ 同比-16.0%/-6.0%/+41.4% ） ， 毛利率分别为30.9%/33.5%/10.3% （ 同比-1.9/+3.1/+4.4pct ）；2023Q1 厨柜/衣柜/ 木门分别实现收入3.6/1.6/0.3 亿元（ 同比-5.2%/+4.6%/+79.3%），毛利率分别为28.3%/27.9%/5.6%（同比-1.1/-1.0/+0.4pct）。品类协同效应深化，打造高品质整家定制套餐，客单值提升；此外，公司开启一城多商、分商圈招商，逐步建立清晰经销商淘汰机制，同时依托平台办事处开拓分销渠道，加速渠道扩张，截至2023Q1 末整装/ 橱柜/ 衣柜/ 木门/ 阳台卫浴/ 玛尼欧门店数分别为112/1812/1101/577/91/128 家（较22 年末，+21/+20/+10/+16/+17/+8 家）。

    　　零售温和复苏，大宗稳健增长。1）零售：2022Q4/2023Q1 分别实现收入6.1 亿元/3.2 亿元（同比-20.1%/-4.3%），毛利率分别为42.4%/36.5%（分别同比+1.1pct/-0.9pct）。公司强化零售渠道覆盖，通过高频次、多场次落地招商，加速空白城市品类布局。2）大宗：2022Q4/2023Q1分别实现收入3.7 亿元/1.9 亿元（同比-5.5%/+5.3%），毛利率分别为15.3%/9.7%（同比+3.1pct/-2.4pct）。公司通过代理运营加大优质地产客户资源获取力度，加快在手订单转化，同时，公司依托厨柜品牌优势，工程衣柜/木门发展迅速，大宗温和回暖。3）海外：

    　　2022Q4/2023Q1 分别实现收入0.7 亿元/0.5 亿元（同比+83.7%/+12.0%），毛利率分别为11.8%/31.6%（同比-15.9pct/+3.8pct）。公司采取差异化市场策略，北美RTA+业务模式提效/澳洲工程分包实现突破/东南亚推出平台分公司加强渠道布局。4）整装：公司积极推动零售经销商合作地方装企，加快家装、整装店建设，全年新开店56 家、23Q1 新增21 家。

    　　盈利略承压，渠道下沉&品类拓展致刚性费用增加。公司2022 年毛利率为29.46%（同比-1.02pct），净利率为7.80%（同比-2.01pct）；2022Q4 毛利率为31.74%（同比-1.08pct），净利率为10.57%（同比-4.08pct）；2023Q1 毛利率为29.11%（同比-0.81pct），净利率为5.70%（同比+0.37pct）。23Q1 盈利能力下滑主要系经营环境恶化且低毛利大宗业务占比提升。从费用表来看来，2022 年期间费用率为22.25%（同比+0.87pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.14%/4.70%/5.63%/-0.02%（同比+0.38/+0.05/+0.50/-0.06pct）；2023Q1 期间费用率为26.61%（同比-0.89pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.54%/6.59%/5.81%/-0.32%（同比-0.13/-0.13/-0.63pct/持平）。

    　　现金流改善，营运能力略承压。2022 年公司净经营现金流为2.47 亿元（同比-1.56 亿元），2023Q1 为-2.38 亿元（同比+2.65 亿元），23Q1 公司优化库存管理，同比修复显著。营运能力方面，截至2022 年末，存货/应收/应付天数分别为72.05 /11.98/98.65 天（同比分别+14.07天/+4.57 天/+3.65 天）；截至2023Q1 末，存货/应收/应付天数分别为115.68/22.52/125.65天（同比分别+1.45 天/+5.27 天/-4.87 天）。

    　　盈利预测与投资评级：公司强化管理赋能与零售变革，渠道快速扩张&品类融合加速，我们预计2023-2025 年归母净利润为4.1/5.0/5.9 亿元，对应PE 分别为13.6X/11.1X/9.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、地产超预期下滑。