22 年全年营收同增3.1%，归母净利同降18.0%

    　　公司发布22 年年报，22 年营收同增3.1%至35.53 亿元，归母净利同减18.0%至2.77 亿元，略超此前业绩快报预测（2.75 亿元），扣非后净利同减27.2%至1.91 亿元，利润同比下行主要系：1）22 年加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入；2）营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大。此外，公司同步发布23Q1 季报，23Q1 营收同增1.1%至5.7 亿元，归母净利同增8.2%至0.33亿元，在外部环境扰动下，公司营收及利润实现逆势增长，彰显经营韧性。我们预计公司23-25 年EPS 分别为2.59/3.19/3.82 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年16 倍PE 均值，考虑到公司渠道变革推进下运营能力提升，给予23 年18 倍目标PE，目标价46.62 元，维持“增持”评级。

    　　零售端强化渠道管理，大宗收入实现稳增，海外业务增长亮眼分品类看，在外部环境有所扰动之下，22 年厨柜营收同减4.7%至23.63亿元；同时多品类融合布局下新品类表现亮眼，22 年衣柜/木门营收分别同增20.1%/77.3%至9.61/1.49 亿元。分渠道看，22 年经销收入同比略降2.4%至18.34 亿元，公司加速平台公司及办事处模式落地，强化零售渠道覆盖，23 年经销业务有望改善；直营渠道22 年营收同降34.1%至1.27 亿元，主要系部分直营门店转经销所致；工程方面，公司以代理商模式为主，22 年营收仍同增11.8%至12.80 亿元；海外市场方面，22 年公司加大海外市场投入，全年营收同比增长43.2%至2.34 亿元。

    　　22 年销售毛利率同降1.0pct，期间费用率同增0.9pct22 年销售毛利率同降1.0pct 至29.5%，我们判断主要系毛利率相对较低的木门业务及大宗业务占比提升所致。22 年期间费用率同增0.9pct 至22.2%，其中销售费用率同增0.4pct 至12.1%，主要系为推进渠道端下沉与变革相关刚性成本支出增加以及品牌费用投入持续增长所致；管理+研发费用率同增0.5pct 至10.3%，主要系新拓品类管理人员薪酬增加以及新品类研发投入加大所致；财务费用率同降0.1pct 至-0.2%，主要系利息收入增加所致。综合影响下22 年销售净利率同降2.0pct 至7.7%。

    　　渠道变革释放活力，新渠道持续开拓，维持“增持”评级考虑渠道变革之下营销端投入增加，我们上调公司期间费用率预测，预计23-25 年归母净利润分别为3.99/4.92/5.90 亿元（23-24 年原值为4.44、5.19 亿元），对应EPS 分别为2.59/3.19/3.82 元，给予公司23 年18 倍目标PE，对应目标价46.62 元（前值31.59 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。