事件：公司发布22 年报，22 年实现营业收入35.5 亿元，同增3.1%；归母净利润2.8 亿元，同减18%；归母净利率7.8%，同减2.0pct；扣非后归母净利润1.9 亿元，同减27.2%；扣非后归母净利率5.4%，同减2.2pct。

    　　单季度看，22Q1-23Q1 分别实现营业收入5.7/8.6/10.6/10.6/5.7 亿元，同比变化+17.2%/+2.4%/+18.5%/-13.3%/+1.1%；归母净利润0.3/0.6/0.7/1.1/0.3亿元，同比变化-31.2%/+45.6%/+0.9%/-38.4%/+8.2%；归母净利率分别为5.3%/7.2%/6.8%/10.6%/5.7%，同比变化-3.7/+2.1/-1.2/-4.3/+0.4pct；归母扣非净利润分别为0.1/0.3/0.6/1.0/0.1 亿元， 同比变化+30%/-17%/-11%/-39%/-3% ； 归母扣非净利率分别为2.4%/3.2%/5.2%/8.9%/2.3%，同比变化+0.2/-0.7/-1.7/-3.8/-0.1pct。

    　　22 年综合毛利率为29.5%，同减1.0pct；期间费用率为22.2%，同增0.9pct。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/4.7%/5.6%/-0.2%，同比变化+0.4/+0.1/+0.5/-0.2pct。23Q1 综合毛利率为29.1%，同减0.8pct；期间费用率为26.6%，同减0.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/6.6%/5.8%/-0.3%，同比变化-0.1/-0.1/-0.6/0.0pct。

    　　整体厨柜业务占收入大头，定制衣柜和木门存在增量空间。分产品看，22 年整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收23.6/9.6/1.5 亿元，占比67%/27%/4%，同比变化-5%/+20%/+77%；毛利率分别为29.2%/29.2%/7.2%。22 年金牌衣柜经销门店数1091 家，同增172 家；金牌木门门店数561 家，同增173 家。

    　　保持零售经销渠道优势，进一步扩大海外市场。分渠道来看，零售渠道/大宗模式/出口模式分别实现收入19.6/12.8/2.3 亿元，占比56%/37%/7%，同比变化-5%/+12%/+43%。其中，零售渠道中的经销/直营模式分别实现收入18.3/1.3 亿元，同比变化-2%/-34%。2022 年门店数量合计3729 家，同增599 家：直营门店数量23 家，同减8 家；经销商门店数量3512 家，同增481家。分地区来看，22 年境内/境外实现营收分别为32.5/2.3 亿元，同比变化+1%/+43%，分别占比91%/7%，毛利率分别为28.9%/20.0%。

    　　盈利预测假设：

    　　预计23-24 年整体厨柜收入增速为12%/10%，衣柜收入增速为35%/30%，木门收入增速为90%/80%，其他业务收入增速为15%/15%。

    　　我们预计公司23/24 年归母净利润分别为4.1、4.9 亿，4 月28 日对应23/24 年PE为13、11 倍，参考可比公司给予23 年15~17 倍PE 估值，对应合理价值区间为39.6~44.9元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：地产销售面积下滑，渠道品类扩张不及预期，原材料价格持续上涨。