事项：

    　　公司发布22 年报+23Q1 季报。22 全年营收35.53 亿元/+3.06%，归母净利润2.77 亿元/-18.03%，扣非归母净利润1.91 亿元/-27.23%。22Q4 营收10.65 亿元/-13.33%，归母净利润1.13 亿元/-37.46%，扣非归母净利润0.95 亿元/-39.64%，归母净利率/扣非净利率分别同减4.23/2.72pcts 至10.4%/10.1%。23Q1 营收5.75亿元/+1.08%，归母净利润0.33 亿元/+8.18%，扣非归母净利润0.13 亿元/-2.86%。

    　　评论：

    　　单Q4 业绩低点，费用扰动下利润端承压。22Q4 整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收7/3.02/0.46 亿元，YOY-16%/-6.02%/+39.93%，毛利率分别同比变动-1.89/+3.13/+4.43pcts ； 经销店/ 直营店/ 大宗业务/ 境外分别实现营收5.75/0.33/3.72/0.67 亿元，YOY-17.33%/-52.73%/-5.42%/+84.9%，毛利率分别同比变动+2.41/-0.54/+3.12/-15.82pcts。渠道布局方面，22 年经销店净增607 家至3706 家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧经销门店分别变动+80/+172/+173/+56/+30/+96 家至1769/1091/561/91/74/120 家。整体看毛利率维持稳定，费用端承压主要源于全年销售及管理费用绝对值同比均10%+增长：1）公司于22 年新增近30 个平台分公司和办事处；2）家装渠道加速招商拓展，人力物力投放力度加大。

    　　23Q1 大宗稳健增长，渠道延续高速拓展趋势。23Q1 整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收3.62/1.59/0.3 亿元，YOY-5.25%/+4.58%/+79.35%，毛利率分别同比变动YOY-1.08/-1.03/+0.41pcts；经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现营收3.02/0.13/1.88/0.48 亿元，YOY+0.28%/-52.55%/+5.3%/+12%，毛利率分别同比变动+0.53/-3.9/-2.36/+3.82pcts。渠道布局方面，所有实体门店净增92 家至3821 家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧实体门店分别变动+20/+10/+16/+21/+17/+8 家至1812/1101/577/112/91/128 家。23Q1 毛利率29.11% 、同比变动-0.81pcts ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比变动-0.13/-0.13/-0.63/-0pcts，归母/扣非净利率分别变动+0.37/-0.09pct 至5.7%/2.3%，非经损益主要源于政府补助（约1500 万元）。

    　　定制家居成长之星，渠道拓展叠加盈利改善，看好23 年业绩弹性。1）零售板块：22 年开始实行一城一策，全国设置近30 个平台分公司/办事处、投入人力200-300 人，主要深耕终端切区开店/家装渠道开拓/营销活动落地（包括拎包、小区团购等），公司将指标落实至具体销售人员，体系内部政策落地力度逐步加大，渠道活力明显提振，前置费用投放效果及新开店铺零售增量有望于23 年逐步显现；2）大宗板块：公司以代理商模式规避账期风险，竞争格局优化下增速有望逐步修复。基于此，我们预计23-25 年归母净利润分别为4.02/4.83/5.73 亿元（23/24 年前值为4.72/5.89 亿元），对应当前股价PE 分别为14/11/10X；参考相对估值法，给予23 年17X PE，对应目标价44 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。