事件：公司发 布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收35.53亿，同比+3.06%；归母净利润2.77 亿，同比-18.03%，拟每股派发现金红利0.72 元（含税）。23Q1 公司实现营收5.75 亿，同比+1.08%；归母净利润0.33 亿，同比+8.18%。

    　　点评：

    　　收入短期承压，衣柜、木门高增。分季度看，公司2022Q4/2023Q1 分别实现营收同比-13.3%/+1.08%，归母净利润同比-37.46%/+8.18%，在22Q4疫情扰动之下，公司收入承压明显，但23Q1 经营环比改善。分品类看，2022 年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收23.63/9.61/1.49/0.64亿元，分别同比-4.71%/+20.09%/+77.27%/-60.48%。其中厨柜业务受整体家装环境影响承压下滑；衣柜、木门在公司大家居战略推进下实现优异增长表现，预计后续随家装行业需求回补，公司收入端有望恢复高增长。

    　　产品及渠道结构变化致毛利率下降，2023 年有望改善。2022 年公司毛利率同比-1.02pct 至29.46%，我们认为主要在于产品及渠道结构变化所致；销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比+0.38/+0.55/-0.06pct 至12.14%/10.33%/-0.22%,综合影响下公司22 年净利率同比-2.04pct 至7.67%。23Q1 公司毛利率29.11%（同比-0.82pct/环比-2.63pct），净利率5.47%（同比+0.43pct/环比-4.96pct）。预计2023 年随公司收入端快增长及公司前期费用投放效果显现，公司盈利水平有望拐点向上。

    　　大宗业务稳健增长，门店持续拓展。2022 年公司直营/经销/大宗/境外渠道分别实现营收1.27/18.34/12.80/2.34 亿元， 同比-34.09%/-2.37%/+11.78%/+43.16%，其中部分直营店2022 年内转换成经销门店导致直营渠道下滑明显，经销、大宗渠道表现相对稳健。门店数量方面，截至2022 年底公司共拥有门店3792 家（较22 年初净增599 家），其中经销门店3706 家（较22 年初净增607 家），直营门店23 家（较22 年初净减少8 家），2023Q1 末公司共拥有门店3821 家（较23 年初净增92家），预计随零售门店拓展及大宗客户优化，公司经营有望较快恢复。

    　　投资建议： 2023 年业绩弹性可期。公司多品类融合推进，C 端渠道稳步扩张&B 端大宗渠道注重风险管控助力公司经营质量提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.11/5.01/5.75亿元，对应当前市值PE 分别为13/10/9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，房地产市场波动，渠道开拓不及预期。