事件：公司发布22 年年报及23 年一季报：22 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润35.53/2.77/1.91 亿元，同比+3.06%/-18.03%/-27.23%。22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润10.65/1.12/0.95 亿元，同比-13.33%/-37.46%/-39.64%。23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润5.75/0.33/0.13 亿元，同比+1.08%/+8.18%/-2.86%。

    　　衣柜、木门品类高速发展，：22 年整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入23.63/9.61/1.49 亿元，同比-4.71%/+20.09%/+77.27%。分渠道看，22 年公司经销/直营/大宗/境外分别实现收入18.34/1.27/12.80/2.34 亿元，同比-2.37%/-34.09%/+11.78%/+43.16%。22 年公司厨柜/衣柜/木门/整装/阳台卫浴/ 玛尼欧门店同比增加72/172/173/56/30/96 家至1792/1091/561/91/74/120 家。23Q1 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入3.62/1.59/0.30 亿元，同比-5.25%/+4.58%/+79.35%。分渠道看，23Q1 公司经销/直营/大宗/境外分别实现收入3.02/0.13/1.88/0.48 亿元，同比+0.28%/-52.55%/+5.30%/+12.00%。23Q1 公司厨柜/衣柜/木门/整装/阳台卫浴/玛尼欧门店较年初增加20/10/16/21/17/8 家至1812/1101/577/112/91/128 家。22年和23Q1 直营收入下降主要系部分直营店转为经销店。

    　　销售费用拖累净利润下滑：分业务看，22 年公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他毛利率为29.24%/29.17%/7.19%/43.64% ， 同比-1.06/+0.27/+2.78/+33.55pct。分渠道看，22 年公司经销/直营/大宗/境外/其他毛利率为36.03%/69.29%/14.61%/19.95%/52.14% ， 同比+0.71/+2.17/+1.28/-6.53/+57.89pct。境外毛利率下降主要系境外工程业务销售占比增加导致综合毛利率下滑。23Q1 公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他毛利率为28.31%/27.87%/5.58%/11.20%，同比-1.08/-1.03/+0.41/+8.51pct。整体厨柜、衣柜毛利率下降主要系工程业务占比增加导致综合毛利率下滑。分渠道看， 23Q1 公司经销/ 直营/ 大宗/ 境外/ 其他毛利率为35.47%/60.71%/9.72%/31.59%/-5.29% ， 同比+0.53/-3.90/-2.36/+3.82/-9.83pct。大宗毛利率略降主因一季度销售额较小，规模效应不明显。费用方面，22 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为12.14%/4.70%/5.63%/-0.22%，同比+0.38/+0.05/+0.50/-0.06pct。22 年公司新设多个办事处，加大品牌市场投入，但是受宏观经济波动叠加地产行业下行影响，营收未达公司预期，导致销售费用率同比上升。23Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为14.54%/6.59%/5.81%/-0.32%，同比-0.13/-0.12/-0.63/0pct。

    　　渠道拓展+极致成本助力公司持续发展：2023 年公司将以加快空白市场品类覆盖为工作重点，继续推进三四线城市渠道下沉，推动平台分公司、办事处的招商突破。着重发力降本增效，加大研发创新与组织变革力度。同时强化终端管理和服务能力，实现大零售、精装等主力业务板块高质量的持续增长，推动海外、大家装等培育性业务板块进入快速增长通道，实现全渠道增长。

    　　投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.02/4.82/5.62 亿元，同增45.2%/19.9%/16.5%，当前股价对应PE 分别为13/11/9X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。