核心观点

    　　23Q1 营收同比+1.08%、归母净利润同比+8.18%，其中厨柜、衣柜、木门营收同比-5.2%、+4.6%、+79.3%，木门强劲增长。渠道端，公司依托平台办事处开拓分销渠道、大宗逐步回暖，加速渠道扩张，23Q1 较22 年底净增92 家门店。展望2023 年，公司持续深化渠道组织变革，渠道扩张叠加品类融合，业绩弹性有望快速释放，预计3-4 月终端订单将在Q2 的财报兑现。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收5.74 亿元/+1.08%，归母净利润0.33 亿元/+8.18%，扣非归母净利润0.13 亿元/-2.86%；经营活动现金流净额-2.38 亿元/+52.67%，EPS（基本）为0.21 元/股/+6.13%，ROE（加权）为1.25%/+0.01pct。

    　　公司发布2022 年年报：22 年营收35.53 亿元/+3.06%，归母净利润2.77 亿元/-18.03%，扣非归母净利润19.13 亿元/-27.23%，经营活动现金流净额24.70 亿元/-38.75%，EPS（基本）为1.80元/股/-22.08%，ROE（加权）为11.24%/-5.45pct。

    　　简评

    　　23Q1 营收稳健增长，业绩同业领先。23Q1 公司营收同比+1.08%，主要受益于整装、大宗等渠道增长；23Q1 归母净利润同比+8.18%，扣非归母净利润同比-2.86%，其中非经常性损益主要是政府补助（1521 万）。23Q1 经营活动现金流净额-2.38 亿元/+52.67%，主要系销售回款增加，同时优化库存管理所致。预计公司2-3 月前端接单表现良好，有望在Q2 报表端业绩逐步显现。

    　　受市场开拓和营销投入影响，2022 年业绩承压。公司22 年营收35.53 亿元/+3.1%，归母净利2.77 亿元/-18.0%，主要系：1）推进全品类发展，新拓品类管理人员增加带来工资薪酬增加；2）公司为推进渠道端的下沉和变革，新设平台分公司和办事处人员增加较多。其中，中国大陆收入32.46 亿元/+1.0%，海外收入2.34亿元/+42.7%。

    　　分产品看，品类协同推进下，22 年衣柜和木门延续高增。22 年厨柜、衣柜、木门营收为23.63、9.61、1.49 亿元，同比-4.71%、+20.09%、+77.27%。23Q1 厨柜、衣柜、木门营收3.6、1.6、0.3亿元，同比-5.2%、+4.6%、+79.3%，毛利率为28.3%、27.9%、5.6%，同比-1.1、-1.0、+0.4pct。公司深化品类协同，整合厨柜、　　衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，推出高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。

    　　分渠道看，22 年加速渠道拓展，零售逐步复苏、大宗稳健增长。1）零售渠道（经销+直营）：22Q4、23Q1营收6.1 亿元、3.2 亿元，同比-20.6%、-4.3%，公司通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，22 年公司门店净增599 家，达到3729 家，衣柜、木门、整装、玛尼欧贡献主要净增门店。23Q1 合计门店总数3821 家、较22 年底增加92 家，截至2023Q1 末金牌厨柜、衣柜、整装、木门、阳台卫浴、玛尼欧门店数分别为1812、1101、112、577、91、128 家，较22 年末分别+20、+10、+21、+16、+17、+8 家；2）大宗渠道：23Q1 大宗业务营收1.8 亿元/+5.30%，毛利率9.72%/-2.36pct；22 年大宗业务营收12.79亿元/+11.78%，毛利率14.61%/+1.28pct，公司加大与优质核心战略客户合作，推动客户结构优化。分市场看，23Q1 境外营收为0.48 亿元/+12.00%，毛利率31.59%/+3.82pct，公司在美国以批发加工厂为主，澳洲去年下半年从做直营工程调整成找代理商做，预计23 年澳洲将成为海外业务核心增长点，在东南亚市场公司进行市场开拓、合资建厂等。

    　　展望2023 年，渠道扩张叠加品类融合，业绩弹性有望快速释放。公司将持续深化渠道组织变革，2023 年公司将以加快空白市场品类覆盖为工作重点，继续推进三四线城市渠道下沉，且在整装家装渠道方面，公司通过加强对家装渠道的整合与管理，快速提升家装渠道的店面覆盖率及业绩绝对值，有望形成公司新的业务增长点。大宗板块，公司通过代理运营加大优质地产客户资源获取力度，加快在手订单转化。

    　　投资建议：预计2023-2025 年营收为43.93、52.68、61.74 亿元，同比增长23.64%、19.91%、17.21%，归母净利润为3.81、4.82、5.80 亿元，同比增长37.36%、26.58%、20.35%，对应23-25 年PE 为13.7X、10.8X、9.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1 房地产行业调控风险：为促进房地产市场平稳健康发展，国家出台了一系列房地产调控政策措施，对抑制房价过快上涨取得了积极作用，房地产企业在融资政策收紧的预期下融资难度有所增加，现金流趋于紧张。由于定制家具行业与房地产行业具有较大的关联性，国家对房地产市场的调控将给定制家具行业发展带来一定的影响。定制家具行业是一个新兴细分行业，定制家具产品的消费包括新建商品住宅、存量住宅二次装修等。近年来，国家鼓励精装房，大宗业务将带来新的发展机遇，公司销售结构占比也有所调整……2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。最近三年，公司直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。

    　　2020 年末起，主要原材料价格有所上扬，截至目前依然在高位运行，若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。