事件：公司发布2023 年半年报。①23H1，公司实现收入15.06 亿元（同比+5.28%），归母净利润0.76 亿元（同比-17.42%），扣非归母净利润0.43 亿元（同比+5.44%）。②23Q2，公司实现收入9.32 亿元（同比+8.05%），归母净利润0.44 亿元（同比-29.86%），扣非归母净利润0.3 亿元（同比+9.46%）。

    　　受直营业务影响，毛利率略有下滑。23Q1/23Q2/23H1 公司毛利率分别为29.11%/27.77%/28.28%，同比-0.81/-0.53/-0.66pct，其中23Q2 下滑主要受毛利率较高的直营业务收入下滑影响，22Q2 开始公司将部分地区直营门店转经销，以焕发门店活力。

    　　利润受政府补助错位影响，费用率保持稳健。23Q2 公司归母净利润下滑，主要是政府补助延期发放，导致同期高基数，22Q2 政府补助0.33 亿元，23Q2仅0.1 亿元，预计政府补助会在下半年陆续发放。23Q2 公司销售/管理/财务费用率分别为12.64%/4.79%/-0.20%，同比+0.12/-0.05/-0.15pct，保持稳健。

    　　厨柜承压，衣柜提速，木门保持高增。23Q2 公司厨柜/衣柜/木门业务收入分别为5.85/2.62/0.60 亿元， 同比-2.32%/+23.24%/+75.18% ， 前值-5.25%/+4.58%/+79.35%。其中衣柜增速较高，得益于持续进行零售端营销动作，和积极拥抱家装渠道（22 年新开较多家装店中店，为上半年贡献增量）；木门增速较高，得益于基数不大，新开门店较多（因木门在原有体系内招商，仅需在原有门店扩店上样即可，开店速度较快）。23Q2 厨柜/衣柜/木门门店数量分别为1833/1168/649 家，净增21/67/72 家。

    　　大宗提速，零售保持稳健。23Q2 公司零售/大宗/境外业务收入分别为4.99/3.34/0.76 亿元，同比+7.95%/+8.93%/-3.17%，前值-4.27%/+5.30%/+12%；其中经销/直营业务收入分别为4.76/0.24 亿元，同比+11.36%/-33.35%，直营业务下滑主要受22Q2 直营门店转经销影响。23Q2 公司整装馆净增17 家达129 家。

    　　23Q2 公司经销/直营/大宗业务毛利率分别为33.54%/61.34%/15.79%，同比-0.07/-7.09/+1.34pct。其中大宗业务毛利率提升，主要系公司内部降本增效及业务结构变化影响；经销业务在竞争激烈的环境中毛利率基本保持稳定，得益于公司强调中高端的差异化品牌定位，于22H2 开始主推拳头产品——烤漆产品，23H1 盈利能力更强的烤漆产品占比提升。

    　　盈利预测：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入为40.01、46.02 亿元，同比增长12.6%、15%；归属于母公司净利润为3、3.63亿元，同比增长8.2%、21.2%；对应9 月1 日股价的P/E 分别为15、12.4 倍。

    　　维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，竣工交付不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。