Q3 营收表现略有承压，降本控费下利润弹性释放，维持“增持”评级公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收25.47 亿元（yoy+2.35%），归母净利1.66 亿元（yoy+1.04%），扣非净利1.09 亿元（yoy+13.90%）。其中Q3 实现营收10.41 亿元（yoy-1.62%），归母净利8980 万元（yoy+24.79%），Q3 利润表现明显优于收入，主要系原料采购价格下行以及公司降本增效成效显现所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调公司各项收入预测，预计23-25 年归母净利分别为3.12/3.60/4.12 亿元（前值3.17/4.06/5.02 亿元），对应EPS 分别为2.02/2.33/2.67 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为15 倍，考虑到公司渠道变革推动下运营能力提升，给予公司23年17 倍PE，目标价34.34 元（前值37.08 元），维持“增持”评级。

    　　Q3 海外收入表现亮眼，大宗收入有所走弱，衣柜/木门等新品延续放量分渠道看，公司大力推动平台分公司、办事处建设，加速渠道变革和下沉，23Q1-3 经销店/直营店营收分别同比变动+5.4%/-28.9%至13.27/0.67 亿元，其中直营店营收下降系部分直营店继续转为经销店所致，单Q3 看经销/直营收入分别同比+3.6%/-1.3%。大宗方面，23Q1-3 大宗业务收入同降3.7%至8.74 亿元，其中Q3 单季同比-16.7%至3.52 亿元；海外方面，23Q1-3 营收同增19.5%至2.00 亿元，其中Q3 单季同比+65.0%至0.76 亿元。分品类看，23Q1-3 橱柜/衣柜/木门营收分别同比-5.5%/+11.3%/+53.4%至15.71/7.33/1.57 亿元，衣柜、木门等新品类延续放量趋势。

    　　前三季度销售毛利率同比提升0.42pct，现金流表现良好23Q1-3 销售毛利率同增0.42pct 至28.9%，我们判断主要系原料成本下行及公司降本增效取得成果所致；23Q1-3 期间费用率同减0.25pct 至23.2%，其中销售费用率同减0.10pct 至12.9%；管理+研发费用率同增0.10pct 至10.5%；财务费用率同减0.24pct 至-0.18%，主要系利息支出减少所致。此外，23Q1-3 经营性净现金流同比增加186.2%至2.28 亿元，主要系销售回款增加，以及公司持续优化库存和供应商采购管理所致。

    　　稳步推动零售渠道开拓，前三季度门店净增347 家零售端，公司持续强化零售渠道覆盖，推动平台分公司、办事处招商突破，截止23Q3 橱柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧电器门店分别达1831/1192/666/151/96/140 家，门店合计较去年底净增347 家。此外，公司加大旧改市场投入，上半年在组织架构上对局改事业部进行升级，并调动公司级资源匹配，有望打开成长新空间。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。