事件：2023 年10 月26 日，皇马科技发布2023 年三季报，公司前三季度收入为14.06 亿元，同比下降18.31%；归母净利润为2.35 亿元，同比下降38.01%;扣非净利润为2.07 亿元，同比下降23.12%。对应公司3Q23 营业收入为5.09 亿元，环比上升9.48%；归母净利润为0.85 亿元，环比上升18.49%。

    　　受产品结构调整影响2023 年前三季度业绩同比下滑，3Q23 业绩环比改善。

    　　2023 年前三季度公司“大品种”/“小品种”板块1收入分别为0.56/13.49 亿元，YoY 分别为-80.41%/-5.97%；销量分别为0.80/9.78 万吨，YoY 分别为-76.95%/ 6.49%。营收同比下降主要与公司优化产品结构导致大品种减水剂销量大跌以及主要产品价格均出现下降有关。2023 年前三季度公司“大品种”/ “ 小品种” 产品均价分别为6986.95/13795.27 元/ 吨， YoY 分别为-15.00%/-11.70%。原材料方面，2023 年前三季度环氧乙烷/环氧丙烷采购均价分别为5605.30/8618.37 元/吨，YoY 分别为-14.19/-8.66%。2023 年前三季度公司销售费用率为0.50%，同比上升0.05pcts；管理费用率为2.93%，同比上升0.16pcts；财务费用率为-0.02%，同比上升1.59pcts；研发费用率为3.86%，同比下降0.54pcts。2023 年前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为16.69%，同比下降5.31pcts，其主要原因为其他收益及资产处置收益率大幅减少所致。单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为25.80%，环比上升1.62pcts，其主要原因为附加值较高的“小品种”产品销售占比逐步提高所致。

    　　前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为2.28 亿元，同比下降45.40%；投资活动产生现金流净额为-1.89 亿元，同比下降427.64%；筹资活动产生现金流净额为-1.12 亿元，同比上升24.75%。期末现金及现金等价物余额为5.63 亿元，同比下降26.87%。应收账款同比上升14.60%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的7.48 次变为5.78 次。

    　　存货同比下降17.78%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的5.39 次变为4.84 次。

    　　公司积极调整产品结构，深耕“小品种”市场。公司多年来专注于特种表面活性剂产品，下游涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、新能源、电子化学品等多个新兴应用领域。我国大品种表面活性剂已经形成一定规模，可以满足国内的基本需求，部分产品可出口至国际市场，但我国在技术含量与附加值较高的小品种表面活性剂方面仍与国外存在极大差距。虽然我国近些年已开发出一些新功能的小品种表面活性剂，其中部分产品已处于中试试验和应用推广阶段，但我国大量关键技术仍然依赖于引进，自主创新能力较差。根据公司2023 年中报披露，应用在个人护理、医疗保健、食品等行业的小品种产品是未来特种表面活性剂市场主要增长点，同时环保要求的升级以及客户需求的多样化也对传统大品种产品的性能提出了更高的要求。我国表面活性剂行业创新能力仍有待加强，充分发挥企业、科研院所、高等院校等科研力量是未来行业发展的重要基础。

    　　公司在表面活性剂领域深耕多年，技术与规模优势明显，产品市场竞争力较高。根据公司2023 年中报披露，公司具有年产近 30 万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、造纸化学品应用板块、聚醚胺及高端电子化学品应用板块等16 个板块。

    　　公司主动优化产品结构，实现板块间的横向拓展与板块的纵向延伸。大品种方面，公司逐步退出了减水剂板块的生产，有效提升公司产品盈利水平。小品种方面，公司持续深耕湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性领域，不断开发新品种、新版块。根据公司2023 年中报披露，公司成功培育出了粘合剂新材料树脂板块、润滑油及金属加工液应用板块等新的盈利增长点，聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。

    　　公司充分发挥“三部分”科研力量，不断取得技术突破。内部研发方面，公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院、工程技术研究中心、高新技术研发中心等高水平创新研发平台，利用多平台围绕16 大产品板块进行产品研发。在与外部科研院所与高等院校合作方面，公司与浙江大学等全国知名高等院校及研究所建立了紧密的产学研合作，与世界知名企业迈图、道康宁等建立了良好的业务技术合作关系。在三部分科研力量的加持下，公司在产品研发方面取得多项突破，开发了具有自主知识产权的特种表面活性剂。根据公司2023 年中报披露，目前已开发研制出1800余种产品，获得了多项科研成果，1H23 新增国家授权发明专利22 件，累计167 件；新增国际授权发明专利1 件，累计16 件；新增实用新型专利2 件，累计39 件。我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。

    　　公司原材料供应稳定，为生产经营提供保障。环氧乙烷与环氧丙烷为公司主要原材料，但两者均难以长时间储存，因而建立稳定的原材料供应链成为保障公司日常生产的关键因素。根据公司2023 年中报显示，公司目前已与中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德化学有限公司等公司建立了多年的稳定合作关系，供应商充足的产能以及合理的运　　输半径为公司原材料供应提供了保障。我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。

    　　公司项目建设稳步进行，有望开辟新收入增长曲线。根据公司2022 年年报披露，公司在建项目包括年产3 万吨高端表面功能新材料项目、年产0.9 万吨聚醚胺技改项目、年产0.6 万吨聚醚胺新材料技改项目、年产200 吨聚酰亚胺技改项目、年产10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目以及年产5000 吨甲基丙基磺酸钠技改项目。新建项目方面，根据公司中报披露，“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目已开工建设，项目拟建设年产33万吨高端功能新材料项目2。根据《关于全资子公司竞得土地使用权的公告》，皇马开眉客已于2023 年2 月21 日以总价7302 万元竞得杭州湾上虞经济技术开发区一地块的土地使用权，项目进展顺利。我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。

    　　投资建议：我们预计皇马科技2023-2025 年收入分别为20.48/27.34/33.91亿元，同比增长-6.18%/33.52%/24.02%，归母净利润分别为3.42/4.87/6.25亿元，同比增长-28.30%/42.38%/28.42%，对应EPS 分别为0.58/0.83/1.06元。结合公司11 月20 日收盘价，对应PE 分别为20/14/11 倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。2）我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。3）我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。4）我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险