快速崛起的冷链终端龙头

    　　海容冷链成立于2006 年，主营冷链终端设备，有商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜四大类产品，采用to B 商业模式，客户主要包括国内外知名快消品牌商及连锁渠道商。主营层面，过去8 年公司收入CAGR 为24%，2021 年有望再提速；基本盘业务商用冷冻展示柜，收入占比七成左右，仍保持两位数以上增长，次第发力的冷藏、商超及智能柜等潜力业务，先后步入规模放量阶段，增速在30%至翻倍不等，加上深厚的客户积累，公司长期成长动力充足。同时公司盈利表现突出，近8年业绩CAGR 为43%，近年净利润率中枢约13%，短期受制成本，盈利能力有所回落。

    　　深入理解冷链终端产业潜力

    　　短期来看，若按照出厂规模计算，目前轻商制冷设备的产业规模已经不小，接近to C 的吸尘器和净水器，大于集成灶，约为传统厨电的一半，整体仍保持两位数以上增长。中期来看，受益消费升级和零售转型，制冷设备需求持续增加，行业保持两位数以上的增速确定性较高，且存在提速预期。长期来看，发展较为成熟的欧美市场，2019 年商用制冷设备整体规模约为250 亿美元，其中70%为轻商柜产品；企业层面，全球综合性龙头开利及松下商用制冷业务体量超过150 亿元，细分领域的欧美龙头公司规模约为70亿元，由于二者在中国市场规模都不大，扎根国内的商用冷链终端龙头规模或远胜于此。

    　　充分把握龙头公司竞争优势

    　　当前海容销量跻身第一梯队，收入规模已接近原有龙头，盈利能力更是同类企业难以企及，在品牌快消领域的客户积累也极为深厚，公司在产业内已经逐渐建立起了规模优势和客户壁垒。同时，从发力便利店渠道、积极拥抱新消费、布局智能零售等战略举措也可以看出，较之于一般制冷设备供应商，公司市场嗅觉敏锐，把握产业机遇的能力更强。

    　　此外，公司管理务实、经营高效、制造能力突出、激励机制完善，在极致季节性波动下，整体制造效率仍堪比白电龙头，是为数不多同时具备卓越市场拓展能力和优秀制造组织能力的企业。综上所述，公司综合竞争力较为突出，持续实现超越行业增长的概率较大。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级

    　　当前时点，我们认为公司成长曲线远未结束。一方面，受益消费升级和零售转型，市场制冷设备需求进入快速扩张期，产业销量保持两位数增长比较确定，当前全球轻商赛道已是千亿级；另一方面，作为领先企业，海容已逐步建立品牌规模优势，拥有深厚客户积累，是为数不多能紧跟下游零售变革步伐，积极应变布局的企业；加上公司管理务实、经营高效、制造能力突出、激励机制完善，综合竞争优势明显；得益于此，公司在商用冷链终端领域的份额仍有较大提升空间，有望持续实现超越行业的增长率。我们认为海容是成长赛道中正在崛起的龙头，前景较好，预计2021、2022 归母净利润分别2.89 及4.29 亿，对应当前股价PE 估值为34.95 及23.53 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 大客户订单大幅低预期；

    　　2. 原材料成本大幅波动。