2021 年公司原材料涨价压力并不算高。2021 年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似原材料涨价影响较大，但本次原材料涨幅远小于2017-2018 年情况。2017 年公司商用展示柜产品毛利率是34.3%，同比降3.8pct，从均价来看，2017 年为1,905 元/台，同比增118.7 元/台，单台成本增171 元/台，主要是单台原材料增加较多（+167.9 元/台）。从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%），会发现占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，与国产替代趋势有关，该趋势一直存在。

    2018 年公司商用展示柜产品均价2,059 元，yoy+8.1%，而单台成本为1,446 元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从31.2%下降至29.8%，但冷冻柜实现了略增，冷藏柜同比降5pct。从2021Q1-Q3 的数据来看，压缩机价格从2020 年的217 元/台降至200 元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢板（+23.7%），原材料压力远低于2017 年。

    2021 年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利。2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为1,817 元/台，相比2020 年降177 元/台，导致公司毛利率由33.0%降至24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相关。公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价的情况，2015-2020 年公司冷冻柜均价复合增速达3.3%。我们假设均价回到2020 年水平，公司冷冻柜毛利率会在30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升1.6%则毛利率在31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升3.3%，则毛利率可达33.1%，与2020 年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。

    2021 年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021Q1-Q3 公司冷藏毛利率15.4%，相比2020 年提升0.9pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近20%，超越2018~2020 年时期的表现，2017 年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过2018-2021 年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩100 万台冷藏柜产能的信心所在。

    投资建议：考虑公司未来的成长性，预计2021-2023 年归母净利润分别是2.4/3.7/5.1 亿元，对应估值分别是30x/20x/15x，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）原材料价格继续上涨的风险；2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险；3）项目建设进度低于预期风险。