事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营业收入31.91 亿元，同比+113.1%；归母净利润1.18 亿元，同比-5.2%。

    　　点评：

    　　产能释放，销量大幅提升

    　　21 年公司实现营业收入31.91 亿元，同比+113.1%，营收实现超预期增长：1) 福建汇得“年产18 万吨聚氨酯树脂及其改性体”项目（一期12.5万吨/年竣工，二期5.5 万吨/年建设中）投产后装置运行逐步稳定，产能有效释放。2）公司对内优化管理，对外产品品类扩张，开拓新的市场用户，产品销量大幅增长，革用聚氨酯销量17.2 万吨，同比+51.9%；弹性体及原液销量1.1 万吨，同比+201.06%；聚酯多元醇销量3.2 万吨，同比19.6%。3）21 年原材料价格上涨，公司主要产品价格维持高位，革用聚氨酯均价增幅39.5%；弹性体及原液均价增幅8.1%；聚酯多元醇均价增幅59.1%。

    　　原材料价格上涨+折旧与研发增加，短期盈利能力受压，长期有望修复21 年公司归母净利润1.19 亿，同比-5.2%；三类产品平均单吨毛利1570元，同比-20%，平均单吨净利549 元，同比-37%。放量不增利主要原因：

    　　1）上游原材料涨价，虽然公司产品价格也大幅上涨，但成本无法完全向下游传导。21 年公司上游原材料价格高位震荡，报告期内公司主要原材料DMF\MDI\AA 价格同比+94.8%\+29.3%\+62.8%，如以报告期初价格为基准，DMF+MDI+AA 涨价增加成本3.7 亿元。2）项目投产后固定资产折旧增加。但随着产量提升，折旧压力将逐步缓解。21 年公司新增产能“年产18 万吨聚氨酯树脂及其改性体项目”产能利用率从20 年的60%提升至85%，产能利用率有望继续提升。3）21 年研发费用1.13 亿，同比+64.5%，子公司福建汇得研发项目增加，公司加大研发投入，提高产品技术含量、丰富产品结构。中长期，预计随着产能利用率提升+产品结构升级（功能型、无溶剂型等高毛利革用聚氨酯占比提升）+原材料价格理性回调，单位毛利与单位净利有望修复，量利齐升，业绩加速增长。

    　　从原材料供应延伸至下游产品，横向拓展新能源车用材料件公司进一步拓展产品应用和有效开发客户需求的定制化产品。其中环保型的无溶剂树脂进一步在原领域性能扩宽，同时延伸到汽车后饰用等新领域；在聚酯聚醚共聚型、环保型PUR 反应型热熔胶、水性聚氨酯材料、TPU 等多应用领域也取得了开发上的进展。同时，公司积极开拓聚氨酯产品在汽车及新能源领域的研发及运用，主要涉及生物基聚酯改性多元醇、多种新能源车配套用聚氨酯缓冲、保温材料；动力电池包水冷板缓冲垫、软质保温贴片、快速更换动力电池包用支撑缓冲块等制件产品已完成测试，获得客户认可，实现了从材料往下游制件的产业链延伸。新能源车用材料件赛道单车价值量高，成长性强，同时公司产能仍在扩张进程中，有望打开公司二次成长曲线。

    　　投资建议：预计公司22E-24E EPS 为2.29/3.24/3.96 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降；客户与产品拓展不及预期；原材料涨价