事件：

    　　公牛集团公布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现收入100.5 亿元，同比增长0.11%，归母净利润23.13 亿元，同比增长0.42%，扣非归母净利下滑0.08%。

    　　分季度来看，20Q4 实现收入29 亿元，同比增长15.7%，归母净利润7.1 亿元，同比增长29.6%；21Q1 实现收入25.7 亿元，同比增长86.6%，归母净利润6.1 亿元，同比增长256%；如剔除疫情影响，21Q1 较19Q1，收入增长15.7%，归母净利润增长50.6%。

    　　点评：

    　　疫情后公司收入恢复增长，强势品类贡献显著

    　　公牛集团2020年全年收入同比19年持平，并且于20H2恢复收入&业绩同比正增长。

    　　整体表现较为稳健，与建材消费行业整体回暖的表现一致，同时我们也认为这与公司的渠道能力有关。就品类来看，转换器在内的点连接业务实现收入55.5亿元，同比增长5.7%；数码配件实现收入4.2亿元，同比增长18%；智能电工照明板块实现收入40.5亿元，同比下滑8.3%。由于转换器与数码配件是消费者自行购买的产品，更具有零售属性，我们推断20H2开始恢复增长；而由于智能电工及照明类产品具有装修属性，在新冠疫情影响下，消费者大概率推迟装修周期，我们推断20Q4收入实现微增。

    　　公司21Q1收入同比增长显著，如剔除20年疫情影响，较19Q1增长15.7%，基本符合预期。我们推断收入的主要贡献仍然来自于传统强势品类转换器，以及墙壁开关在疫情后的稳健成长。而新品类LED增长仍有一定压力，我们认为公司后续有望通过产品上新，借助渠道优势进行针对性营销，改善该品类的销售。

    　　2020年全年来看盈利能力维持稳定，公司费用管控显著公牛集团2020年毛利率为40.1%，同比微增0.6pct，净利率23%，同比微增0.6pct。

    　　在疫情下仍然维持较高的盈利能力，公牛集团的产业地位凸显。疫情得控后，公司的盈利能力也环比大幅改善，20Q4毛利率41.6%，同比增加1pct，净利率24.6%，同比增加2.6pct，21Q1毛利率37.8%，同比增加0.8pct，净利率23.6%，相较20Q1及19Q1都有很大提升。我们推断毛利率的改善与公司产品价格策略有关，净利率的改善与公司内部控费有关，无论销售费用或管理费用都有较大程度的改善。

    　　借助渠道优势，围绕产品创新，主线业务都将稳健成长转换器和墙壁开关是目前公牛集团最核心的传统强势品类。公司也通过转换器和墙壁开关积累了丰富的建材分销渠道资源并且搭建了完备的渠道管理组织体系。围绕着核心品类，公司通过产品微创新持续稳固龙头地位。由于LED 的应用场景较为多元，其中，五金渠道适合销售光源等替换性产品，建材城渠道适合销售大灯等装饰性产品。公司结合渠道优势，通过现代装饰灯为突破口，精选SKU 以满足消费者需求。

    　　盈利预测、估值与评级：我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如LED 照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持公司21-22 年EPS 为4.47/4.89 元，新增2023 年EPS 为4.95 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败。