事件：公牛集团发布2020 年报和2021 年一季报。公司2020Q4 实现收入29.0 亿元，YoY+15.8%；实现业绩7.1 亿元，YoY+29.6%。2021Q1 实现收入25.7 亿元，YoY+86.6%；业绩6.1 亿元，YoY+256.2%。与2019Q1 相比，2021Q1收入增长15.7%，业绩增长50.7%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利20 元（含税），合计拟派发现金红利12.0 亿元，占归母净利润的51.9%。随着疫情逐步得到控制，线下需求复苏，公司收入快速增长。公司Q1 较好地应对了原材料成本上涨的压力，业绩高速增长，超出资本市场预期。

    　　线下需求复苏，Q1 收入快速增长：公牛2021Q1 收入同比增长较快，主要因为2020Q1 线下渠道受疫情冲击较大，收入基数较低。与2019Q1 相比，公牛2021Q1 收入增长15.7%，收入增长态势良好，我们认为主要因为：1）疫情逐步得到控制，线下客流有所恢复；2）公司强化LED 照明业务的渠道布局，不断拓展LED 产品品类，LED 照明业务快速增长；3）公司不断扩充产品品类，生活电器、断路器等新业务为公司收入贡献增量。

    　　公司Q1 盈利能力保持稳健，业绩超预期：公牛2021Q1 扣非净利率为21.7%，同比+7.1pct，相比2019Q1+4.3pct。与2019Q1 相比，2021Q1 公牛毛利率+1.3pct，销售费用率-1.6pct。考虑到会计政策变动影响，毛利率提升幅度应当更大。我们认为，公司毛利率提升主要因为1）公司持续降本取得一定成效；2）公司通过提价和套期保值业务，有效地对冲了原材料价格波动对成本的影响。此外，随着公司销售规模扩大，2021Q1 管理费用率（-0.6pct）、研发费用率（-1.2pct）相比2019Q1 均有所下降。展望2021Q2，公司主要原材料铜、塑料成本持续走高，成本端压力提升。但考虑到公司采购规模大，且持续进行套期保值，我们预计原材料价格上涨对公司成本端的影响有限。

    　　Q1经营活动净现金流改善：公牛Q1经营活动现金流量净额同比+5.4 亿元。

    　　公司Q1 应付账款同比+4.5 亿元，对上游的占款提升。Q1 合同负债同比+2.0亿元，需求逐步复苏，渠道打款积极。Q1 经营活动净现金流虽然同比增长较多，但与2020Q2~Q4 相比处于较低水平，我们认为主要因为公司Q1 加大备货力度，购买商品、支付劳务支付的现金达2019Q4 以来的最高值。

    　　电连接业务场景从家庭向社区家园拓展：根据公司2020 年报，2021 年公司将加速充电枪、充电桩产品的研发上市，实现新能源汽车电连接领域的布局，挖掘新的增长点。

    　　投资建议：公牛受益地产景气复苏，经营逐渐改善。公司作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛2021~2023 年EPS 各为4.89/5.68/6.46 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨导致盈利能力下降