事件描述

    　　公牛集团发布2021 年三季报：前三季度，公司实现营业收入90.13 亿元，同比增长26.10%，实现归母净利润22.06 亿元，同比增长37.98%，实现扣非净利润20.96 亿元，同比增长35.18%；三季度，公司实现营业收入31.93 亿元，同比增长5.08%，实现归母净利润7.85 亿元，同比下滑1.30%，实现扣非净利润7.75 亿元，同比增长3.83%。

    　　事件评论

    　　经营整体稳健，单季收入增速环比放缓：伴随同期基数恢复，公司收入增长环比放缓；其中转换器需求预计维持平稳态势，墙开、LED 业务在地产竣工逐步降速背景下，预计需求相对平淡，增速环比放缓；而公司积极开发培育的新品预计仍提供较优增量。渠道来看，线下作为经营基础，门店调整仍在持续推进，效率提升驱动线下维持平稳经营态势；线上在积极营销背景下增长预计优于线下；此外，考虑到To B 业务占比较低且重点集中在家装企业，预计受房企负面影响较小。整体上，尽管单季收入增速放缓，但剔除基数波动，前三季度累计收入仍实现稳健扩容。

    　　成本仍有压力，经营性盈利能力平稳如期：三季度以来原材料成本压力并未缓解，单季毛利率同比-1.14pct，但整体幅度可控，公司较强的成本管控能力再度凸显。

    　　费用端，三季度销售费用率同比+0.51pct，主要在于下半年公司在新品培育、渠道调整等方面增大了费用投入，但前三季度销售费用率同比-0.67pct，符合公司全年费用集约策略；公司账面资金充沛，仍贡献了一定利息收入，三季度财务费用率同比-0.83pct，其他费用率表现则基本平稳；此外，三季度公司收到政府补助2.59 亿及支付2.95 亿反垄断处罚款，综合影响下非经常性损益减少3892 万；整体单季归属净利率及扣非归属净利率分别同比-1.59、-0.29pct，经营性盈利能力平稳如期。

    　　经营质量较高，公司长期稳健增长可期：三季度经营性现金流净额同比下滑38%，主要在于期内支付其他与经营活动相关的现金明显增加，而单季收现比达到1.14，表现依旧较优；此外，存货项目在公司提前备货背景下，延续了上半年增长趋势。

    　　整体上，受地产竣工增速逐步下移，公司前装类业务短期需求相对平淡；展望后续，今年以来公司新品类扩张、集群化发展策略有序推进，新兴品类增量逐步兑现；且线下渠道持续调整强化，B 端、电商渠道策略积极推进，公司深厚的综合经营实力进一步增强；在此背景下，短期行业景气波动不改龙头长期稳健扩容本色。

    　　维持“买入”评级：公司三季度收入增速放缓，地产竣工增速下移有一定影响；盈利端在剔除非经常性因素扰动后，面临依旧较高的原材料成本压力，公司经营性盈利能力平稳如期，经营质量颇高。后续来看，考虑到扩品类、优化渠道体系等策略稳步推进，公司经营实力增强，在此背景下，公司仍有望实现优于行业的稳健增长。预计21、22 年业绩增速分别为27%、20%，对应EPS 分别为4.88、5.86 元，对应当前股价估值分别为32.05、26.68 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 成本上涨幅度大幅超预期；

    　　2. 公司新业务开拓不及预期。