事件描述：公牛集团披露2021 年度三季报。公牛集团2021 前三季度实现营收90.13 亿，YoY+26.10%，实现归母净利润22.06 亿，YoY+37.98%；扣非后归母净利润20.96 亿元，YoY+35.18%；Q3 单季度实现营收31.93 亿，YoY+5.08%，实现归母净利润7.85 亿，YoY-1.30%，扣非后归母净利润7.75 亿元，YoY+3.83%。

    　　经营保持稳健，高基数效应扰动，三季度收入增速环比回落。公司经营保持稳健，单三季度收入增速5.1%，增速环比有明显回落，我们判断主要是高基数影响，公司的墙壁开关、LED 产品等业务具有较强装修属性，2020 上半年因疫情延迟的装修需求在三季度释放导致了2020 年三季度的基数较高。我们将2021 年Q1/Q2/Q3 收入和2019 年的Q1/Q2/Q3 进行比较， 增速分别为15.7%/18.1%/24.7%，增速持续提升，公司经营保持稳健增长。公司9 月因涉及反垄断被罚款2.95 亿元，8 月收到慈溪市亿元企业培育方案的一次补助款2.59亿元，有效对冲本次处罚款影响，对整体利润影响有限；本次反垄断处罚预计主要因公司与经销商签订的协议文本不规范等因素有关，不影响公司核心竞争优势。

    　　积极有效应对不利外部环境，盈利能力稳定，费用率有所下降。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为38.7%，同比下降0.8pct，Q3 单季度毛利率40.9%，环比二季度提升3.7pct，同比下降1.2pct，今年二季度以来，上游铜、塑料、五金件等大宗原材料成本提升幅度较大，对公司毛利率产生较大压力，公司通过（1）在期货市场进行套保操作；（2）内部生产及供应链环节提效挖潜；（3）二季度末较大范围对产品进行一定程度的提价等方式缓解原材料成本快行产生的冲击，保持盈利能力稳定。费用率方面，公司前三季度费用率为10.6%，同比下降2.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.4%/3.6%/-0.8%/3.3%，同比分别-0.7/-0.5/-0.5/-0.4pct。公司Q3 单季度费用率为11.6%，同比提升0.1pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.1%/3.9%/3.4%/-0.8%， 同比分别+0.5/+0.1/+0.2/-0.8pct。公司前三季度销售费用率下降较多，预计与规模效应及费用管理效率提升有关；第三季度销售费用率有所提升，预计与积极推进新业务有关。现金流层面，公司三季度经营活动现金流净额为5.8 亿元，同比下滑37.5%，预计与加大备货等因素有关，与之对应的是公司三季度末存货14 亿元，较二季度末提升3.1 亿元。

    　　各项业务稳步发展，新品类扩展进展顺利；持续深化渠道改革，巩固渠道优势。

    　　业务端：公司今年以来各项业务稳步发展，1）电连接业务消费属性较高，公司紧跟消费者需求，积极推进智能化、多功能产品的创新迭代，市场龙头地位进一步增强；2）智能电工照明业务和地产景气度等有一定相关性，三季度预计在竣工向好及公司渠道拓展的加持下，保持较好增速，其中LED 业务新品推出较多，渠道改革效果明显，预计增速更高；3）数码配件业务预计受线下渠道调整等影响，经营平稳；4）新品类拓展取得较好效果。公司在上半年布局新能源汽车电连接业务，智能电工照明领域，公司布局的浴霸、断路器、智能家居等其他电工照明产品上半年实现了106%的同比增长，从京东等线上电商平台看，公司断路器，充电枪等产品销售量位于行业前列，凭借着公司品牌口碑及渠道优势，新品类持续高增可期。渠道端，公司今年以来持续深化渠道改革，夯实渠道优势：在传统的五金渠道培育超级售点，提升单店效率；在创新的装饰渠道方面，大力推动导入公司多品类的综合店，截止今年6 月底已成功开发1 万余家；在B 端渠道方面，上半年已实现与20 余家TOP 战略房企和100 多家全国头部装饰公司建立了稳固的合作，并通过经销商已与6000 多个区域头部装饰公司达成合作。

    　　盈利预测及投资建议。公司长期专注民用电工长坡赛道，在产品、渠道、品牌端积累了显著优势，未来有望实现传统优势品类的“纵向”及新品类的“横向”扩张，我们看好公司长期稳健增长的能力。考虑到当前原材料成本压力仍较大，局部地区疫情反复对公司经营造成一定不利影响，我们下调公司21-23 年业绩预测至27.8/32.4/36.6 亿元，对应PE 33.7/29.0/25.7 倍，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：地产竣工不及预期，行业竞争加剧、原材料成本上行。