事件：公司2021Q3 实现营收31.93 亿元，同比+5.08%；归母净利润7.85 亿元，同比-1.30%；扣非归母净利润7.75 亿元，同比+3.83%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收90.13 亿元，同比+26.10%；归母净利润22.06 亿元，同比+37.98%；扣非归母净利润20.96 亿元，同比+35.18%。公司Q3 收入和业绩符合预期。

    　　点评：基于公司100 多万个渠道网点的布局，公司收入仍主要由线下销售贡献，我们可使用公司在阿里系平台的销售增速作为参考：据生意参谋，21Q1-Q3 公司转换器销额同比+21%，21Q3 同比+26%；21Q1-Q3 墙开/插座销额分别同比+44%/+22%，21Q3 分别同比+33%/+8%；21Q1-Q3LED 照明销额同比+110%，21Q3 同比+123%。

    　　结合公司Q3 的营收表现，我们预计公司优势品类转换器、墙开/插座在Q3 保持小个位数的平稳增长，LED 照明业务作为公司近期发展的重心或实现两位数增长，这主要受益于：1）在过去品类较为单一的基础上不断推新，结合12w+家装饰渠道的网点复用，在控制成本的同时有效带动收入端的提升；2）装饰灯具的推出在带动产品价格带向上延展的同时，实现光源与灯具的占比优化，推升毛利率水平。同时，已将2.95 亿元反垄断罚款全部计入Q3 营业外支出，叠加当期3.36 亿元政府补助，可完全对冲此次事件对公司业绩的影响。

    　　盈利能力及费用：盈利能力方面，2021Q3 公司毛利率为40.93%，同比-1.15pct；净利率为24.58%，同比-1.59pct。2021Q1-Q3 公司毛利率为38.70%，同比-0.83pct；净利率为24.48%，同比+2.11pct。费用方面，公司2021Q3 销售/管理/研发/财务费用率为5.1%/3.9%/3.4%/-0.8%，分别同比+0.5/+0.1/ +0.2/-0.8pct；2021Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/3.6%/3.3%/-0.8%，分别同比-0.7/-0.5/ -0.4/-0.5pct。

    　　因公司通过滚动式的期货套期保值操作规避原材料成本大幅波动，故原材料涨价对盈利水平的影响逐步显现，单三季度盈利能力有所下行。伴随原材料价格企稳，公司产品结构优化推升毛利率，以及渠道综合化、专卖化带动网点效益释放，未来有望对冲成本端压力。同时，公司前三季度费用投放力度同比减小，在费用端的精益经营可带动净利率逐步修复。

    　　其他财务表现：从资产负债表看，公司三季度末存货13.99 亿元，较20 年底提升77.46%，主要为转换器工厂搬迁，阶段性备货导致；从现金流量表看，公司2021Q3经营活动产生的现金流量净额为5.82 亿元，同比-37.5%，投资活动产生的现金流量净额为-18.82 亿元，同比-62.4%；从运营情况看，公司2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为53.45 、 5.04 和73.94 天，较20 年末分别+0.59/-1.79/+0.66 天，公司对上游话语权有所提升。

    　　投资建议：公牛作为电工龙头，长期发展逻辑清晰：1）巩固优势品类墙开插座、转换器业务行业领先地位，保持平稳增长；2）LED 照明、数码配件维持高增，通过产品扩充与渠道复用赋能长期增长；3）智能化产品、充电枪/桩等新业务持续开拓，逐步实现赛道拓宽，有望打造第二成长曲线。在渠道+产品端双轮驱动下公司长期发展可期。预计21-23 年公司归母净利润29.18/34.10/39.40 亿元（前值为27.55/31.53/36.29 亿元），当前股价对应21-23 年32.47x/27.79x/24.05x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速放缓的风险；市场竞争加剧的风险；新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；主要原材料价格波动的风险。