事件概述

    公牛集团发布2021 年年报：2021 年公司实现营收123.85 亿元，同比+23.22%；归母净利润27.80 亿元，同比+20.18%；扣非后归母净利润26.32 亿元，同比+18.48%。分季度看，Q4 单季度实现收入33.72 亿元，同比+16.13%；归母净利润5.74 亿元，同比-19.65%；扣非后归母净利润5.37 亿元，同比-20.07%。Q4 收入高位，利润受上年同期高基数、原材料价格上涨等多种因素影响同比有所下滑。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额30.14 亿元，同比-12.30%，其中，Q4 经营活动产生的现金流量净额2.64 亿元，同比-49.02%，同比有所下滑，主要系大宗业务价格上涨，公司采购额增长所致。

    此外，公司拟每10 股派发现金红利24 元（含税），拟派发现金红利占2021 年归母净利润比重51.89%；此外拟以自有资金回购公司股份，回购价格不超过203 元/股，回购总金额2-3 亿元。

    分析判断:

    分业务：传统核心电连接业务稳健增长，智能电工照明放量明显。

    分业务看，2021 年公司电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品分别实现收入64.13、55.51、3.73 亿元，同比分别+15.58%、+36.90%、-10.79%，其中：1）电连接产品：作为公司核心业务，2021 年持续围绕用户需求推出升降插座、复古插座等新品，进一步加强转换器的用电场景个性化创新，并积极向工业末端配电、新能源电连接领域拓展，业务实现稳步增长；2）智能电工照明产品：积极拓展新品类，全年稳步增长，其中，2021 年墙壁开关插座、LED 照明、其他产品销售额分别同比+29.55%、+38.53%、+139.56%，各品类增长迅速，满足消费者对于全屋智能家居消费升级需求；3）数码配件产品：受新品上市周期及线上线下流量变迁等影响，收入有所下滑。公司加快完善产品布局，积极推动产品向数码快充、新能源储能领域创新升级，为下一步持续发展奠定了基础。

    分渠道：持续推进营销变革，加快全渠道拓展。

    分渠道看，2021 年公司持续推动营销变革，进一步确立ToC、ToB 两大营销体系，明确线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道及线上电商渠道的协同互补战略，其中：1）C 端线下渠道：传统优势五金渠道方面，2021 年公司继续加大超级售点培育力度，提高单店效率及产出，并不断开拓产品销售渠道；装饰渠道方面，根据公司2021 年年报，目前已成功开发18000 余家终端网点，此外，公司进一步推动渠道专卖化和综合化，不断导入公司电工照明产品，满足消费者前装一站式采购需求，并进一步深化营销精益化，提升经销商运营质量；数码渠道方面，持续丰富渠道形态，持续升级“配送访销”销售模式，提升终端网点经营质量。2）C 端线上渠道：

    2021 年电商渠道收入同比+31.82%，其中转换器、墙壁开关插座两大品类公司天猫市占率继续保持第一，此外，公司围绕新品类打造新标杆店铺，强化经销商资源整合，提升电商渠道运营能力。3）B 端渠道：持续构建装企、工程项目和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，通过引入行业人才，快速提升公司B 端业务开拓能力，2021 年公司B 端渠道销售收入同比+175.20%，增速明显，其中，在家装业务方面公司与120 余家全国及区域知名装饰公司建立稳固合作，装企网点覆盖逾万家。

    盈利端：盈利能力短期承压，期间费用率管控良好。

    盈利能力方面，2021 年公司毛利率、净利率分别为36.95%、22.45%，同比分别-3.17pct、-0.57pct，其中，Q4单季度公司毛利率、净利率分别为32.27%、17.02%，同比分别-9.31pct、-7.58pct。盈利能力的下降主要为：

    1）原材料成本上升，塑料、铜材等大宗原料价格高位，成本端承压；2）新品上市周期影响，分业务看，2021年公司电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品毛利率分别为32.95%、42.02%、27.00%，同比分别-6.18pct、-1.13pct、+4.63pct，2021 年公司加快智能家居、新能源汽车等领域多款新品推出，新品仍处于投入期，盈利能力或低于传统产品。期间费用率方面，2021 年公司期间费用率为11.07%，同比-2.00pct,其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.52%、3.45%、3.80%、-0.71% ，同比分别-0.63pct、-0.83pct、-0.19pct、-0.35pct。Q4 单季度公司期间费用率为12.27%，同比-1.71pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.78%、2.98%、5.03% 、-0.52%，同比-0.51pct、-1.59pct、+0.51pct、-0.10pct，期间费用率管控良好。

    公司拟回购2-3 亿元股份，股权激励草案出台彰显信心。

    公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过203 元/股，回购总金额不低于2 亿元，不超过3 亿元，回购期限为自公司董事会审议通过回购方案之日起12 个月内，回购股份将在未来适宜时机用于股权激励。此外，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案），拟对包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干在内的670 人进行激励，拟授予限制性股票数量155 万股，占公司总股本0.26%，授予价格为65.46 元/股。本次股权激励业绩考核目标为2022-2024 年公司营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%，考核目标设置兼顾实现可能性和对员工的激励效果。回购方案及股权激励草案出台，彰显公司发展信心。中长期看，公司坚持“专业专注、只做第一、走远路”的发展理念，电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道并驾齐驱，通过多品类多渠道等方式，逐渐向民用电工巨头迈进，打开公司成长空间，未来发展可期。

    投资建议

    公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。考虑到疫情反复以及原材料价格高位影响，下调此前盈利预测，2022-2023 年营业收入分别由148.98/174.33 亿元下调至139.27/160.63 亿元，EPS 分别由5.53/6.46 元下调至5.11/5.92 元，并预计公司2024 年营业收入、EPS 分别为181.84 亿元、6.74 元，按照2022 年4 月11 日收盘价127.30 元/股，对应的PE 分别为25/21/19 倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。

    风险提示

    新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险。