投资要点：

    公司发布2022 年三季报，业绩表现符合预期：22Q1-3 公司收入104.74 亿元，yoy+16.2%，归母净利润23.61 亿元，yoy+7.0%，扣非归母净利润21.12 亿元，yoy+0.8%；单季度看，22Q3 收入36.36 亿元，yoy+13.9%，归母净利润8.54 亿元，yoy+8.8%，扣非归母净利润7.40 亿元，yoy-4.6%，非经部分主要系22Q3 公司理财产品获得投资收益1.35 亿元。

    传统核心品类增速稳健。1）电连接：22Q1-3 收入约51 亿元，同比增长9%，单价提升贡献主要增幅，一方面22Q2 转化器提价3%-4%，另一方面高单价的新品推出，产品结构升级持续拉高单价；疫情多地散发扰动终端客流，销量增长阶段性承压；22Q3 产品端并无提价，预计单三收入增速回落至个位数；2）墙壁开关：我们预计22Q3 收入增速10%+，销量增长贡献主要增幅；公司产品渠道力领先，地产逆势下增长韧性凸显。

    产品矩阵丰富，迭代加快，LED 照明延续高增速。我们预计22Q3 LED 照明业务收入增速约40%，主要系光源类产品由家庭向工业、办公、酒店、医院、超市等工商业拓展使用场景；阶梯化产品矩阵不断丰富，先后推出X18 极致，X11 永恒等 “轻智能”装饰灯；展望后续，随着灯饰渠道集成店改革持续优化店效、高端智能化产品的快速迭代，收入稳健高增态势有望延续。

    品类端新增长曲线业务布局渐入佳境。1）无主灯：作为全屋智能生态布局核心环节，2022年3 月正式上市，22Q1-3 收入8000 万元，其中22Q3 收入约2600 万元，收入快速放量。无主灯布局思路清晰，产品SKU 快速补齐；渠道端齐头并进，B 端加快装企拓展，高端定制化产品进攻头部装企，低端标准化产品进军分布式的小型装企，C 端装饰渠道导入9000 多家，充分提高渠道复用效率，并积极筹备专卖店建设。2）新能源：22Q1-3新能源充电枪/桩收入9000 万元，在三方品牌中龙头地位稳固，线下渠道推进顺利，产品布局基本完成。22Q3 公司与国网达成合作，共同开发产品，国网可以智能调整公司产品的充电时间，这一合作直击部分小区电力容量瓶颈的痛点，加速社区端的私桩业务布局。

    在数码配件领域，公司推出大功率户外移动电源，单月销售额达到大几百万元，持续深入布局新能源市场。

    线下渠道改革持续深化，新渠道推进顺利。1）ToC 渠道加快集成店、旗舰店转型，提升店效：22Q1-3 净增加约1 万家装饰渠道专卖店，全年目标净增加1.5-2 万家；挑选头部优质的集成店向公牛品牌专卖店转型，售卖全系列公牛产品，目前数量达到大几百家，旗舰店转型将持续提升店效；传统的五金和数码渠道不断推出新渠道形态，如3C 数码店、潮玩店、精品书店、高端超市等网点，应对产品升级趋势；2）ToB 端以无主灯为核心，加快装企渠道拓展，ToB 端收入延续高增：22Q1-3 公司ToB 收入2.6 亿元，同比增长64%；截至22H1 覆盖装企超过万家，头部装企覆盖率超过80%，区域性覆盖率超过50%；3）新渠道拓展顺利，对新业务形成良好支撑：新能源线下C 端渠道拓展了千家以上的新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点，B 端渠道成功试点机关事业单位、企业、物业、充电场站等，为线下新能源业务扩张提供渠道支撑。

    受益于原材料降价和产品结构升级，22Q3 毛利率环比修复，费用投放加大，拖累净利率修复幅度。22Q3 毛利率38.9%，同比-2.0pct，环比+1.8pct，主要系21Q3通过套保锁定原材料价格，基数较高；22Q3 以来原材料成本回落，在全系列产品均无提价情况下，毛利率环比改善，预计22Q4 毛利率同比、环比仍有改善。22Q3归母净利率23.5%，同比-1.1pct，环比+0.4pct，费用端，22Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/+0.3/+0.9/+0.3pct 至6.1%/4.3%/4.3%/-0.6%，主要系新业务在渠道、品牌等方面投入加大。费用规划按照既定节奏稳步推进，为未来长期增长蓄势，预计22Q4 费用投放规模与22Q3 持平。

    公牛集团为国内民用电工行业领导者，电连接、墙开业务优势地位稳固，后续围绕智能生态、新能源两大赛道布局，基于高效率的供应链能力、全渠道精细化运营持续孵化和销售多系列产品。考虑到22H1 原材料压力较大，且22H2 以来新业务费用投放力度大，我们下调2022-2024 年归母净利润预测至31.17/36.25/42.30 亿元（前值分别是33.06/38.81/45.04 亿元），同比12.1%/16.3%/16.7%，当前市值对应的PE 分别为24/20/17 倍，维持“增持”评级！

    风险提示：新赛道业务竞争加剧、国内疫情反复影响终端需求等。