写在前面：转换器、墙开等产品属性决定大众消费者对“高性价比”的追求，公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先，成本优势显著。我们认为，其供应链体系建设的核心在于：1）自制率不断提高&产业链纵向布局，有利于优化成本并增强供应链稳定性；2）自动化&智能化升级，提高人工利用效率&产品质量，降本增效；3）规模效应持续显现，降低原材料采购成本与单位制造费用。公司具有成熟的供应链体系，在巩固传统业务生产优势的同时，有望为标准化新业务赋能。

    　　自产能力持续提升，垂直产业链深入布局。公司采用OEM 模式实现新品类低投入快速生产，同时对少量成熟型号产品提供产能补充。伴随销售规模扩大，逐步建立自有产线，主要产品自制率持续提升。目前无主灯采用OEM 与自制模式结合，惠州工厂投产后预计自制率将逐步提高。近年来公司持续打造产业链一体化布局，向上游零部件延伸，转换器、墙开零部件自制率大幅提升，有利于控制成本&强化供应链自主性。公司目前着力研发充电模块，自产后有望带动充电桩整体成本进一步下探。

    　　自动化&智能化生产增质提效，人均创收创利持续提升。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续提升工厂精益化、自动化、信息化水平，增强品质与成本优势。公司对生产环节与物流环节实施自动化升级改造，并且通过数字化工厂与智慧物流建设，逐渐实现由自动化向智能化转型升级，实现效率与效益持续增长。2017-2021 年，公司人均创收由62.1 万元提升至100.0 万元，人均创利由11.0 万元提升至22.5 万元。

    　　原材料采购协同，产能扩张增强规模优势。直接材料在公司总成本中占比约80%，且各项业务所需原材料种类相近，因此规模扩张有利于增强采购协同作用，降低成本。公司对铜、PC 等主要原材料的历史采购价格整体低于市场平均价格。依托规模效应与自动化升级带来的成本优势，公司转换器、墙壁开关产品相较竞品具有更加丰厚的利润空间。2020 年募投项目稳步推进，预计2024 年新增产能完全释放，规模优势有望进一步增强。

    　　盈利预测与投资评级。预计公司2022-24 年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4 亿元， 同比增长12.2%/19.4%/19.2% ， 对应P/E 估值分别为29.6X/24.8X/20.8X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健，成熟、高效的供应链体系为公司打造成本优势。传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。

    　　风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。