16 年恢复正增长，17 年、18Q1 业绩增速逐步提升

    2017 年公司实现收入10.73 亿元、同增13.12%，扣非净利7464.11 万元、同增0.98%，归母净利8367.53 万元、同增10.59%，EPS 为0.39 元，拟10 股派1.05 元（含税）。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、费用率升，低于净利主要由于计入当期损益的政府补助及委托理财收益大幅增长。

    2018Q1 实现收入2.76 亿元、同增16.34%，扣非净利1440.10 万元、同增15.06%，归母净利1665.37 万元、同增30.12%，EPS 为0.07 元，净利增速高于扣非净利主要由于投资收益同比大幅增长。

    2013-2017 年公司收入增速分别为19.41%、-1.93%、-1.47%、5.71%、13.12%，净利增速分别为-10.97%、-26.51%、-8.92%、0.67%、10.59%。

    2014 年后在行业调整背景下公司关闭经销渠道、逐步拓展直营渠道，收入下滑，2016-17 年直营收入增长、经销渠道调整基本到位，带动收入增速回归正增长并逐步提升。2013-16 年由于直营门店数量增加、升级信息系统，费用率持续上升，导致利润下滑幅度较大，2016 年后收入回升带动净利亦恢复增长。

    分季度看，17Q3-18Q1 公司收入同增12.77%、12.27%、16.34%，净利同增39.80%、-8.94%、30.12%。18Q1 店铺数量同增约10%、冷冬催化下收入增速有所提升；17Q4 毛利率下降、销售费用及管理费用率提升导致净利同比下滑，18Q1 资产减值损失同降4.37%、投资收益同增915.40%带动净利增速提升。

    主品牌播恢复净开店促收入增长提速，线下直营渠道表现突出

    公司主营中高端女装的设计、研发、生产和销售，旗下拥有“broadcast播”、“CRZ”和“PERSONAL POINT”三大设计师品牌，分别定位都市文艺风、青春活力风、个性主张风。公司生产以外协为主、自产为辅，渠道以线下（直营、经销和联销）为主、线上为辅。

    分品牌来看：2017 年“broadcast 播”、“CRZ”和“PERSONAL POINT”分别实现收入8.57 亿元、1.68 亿元、2634.98 万元，同增14.12%、6.21%、10.53%。其中“broadcast 播”品牌收入增速较2016 年6.37%有显著提升，CRZ 品牌收入增速降至个位数，“PERSONAL POINT”收入扭转下滑趋势、实现双位数增长。

    2017 年“broadcast：播”恢复净开店、门店数量外延增12.26%，其中直营拓展力度加大、经销恢复净开店、联销持续拓展，期末直营、经销、联销门店数量分别为174、501、85 家，同增46.22%、2.66%、21.43%，同店保持增长。2017年CRZ品牌门店数量外延增4.15%、增速放缓，同店略增1.98%。

    PP 品牌近年来处于调整阶段，2017 年恢复净开店，期末渠道数量28 家、同增75%。

    2018Q1“播”、CRZ、PP 收入同增17.51%、9.82%、33.50%至2.20亿元、4561.34 万元、741.21 万元。

    分渠道来看：2017 年公司线下、线上收入为9.39 亿元、1.12 亿元，同增12.68%、12.79%。2017 年线下收入增长提速、恢复双位数增长。2015-16年公司门店外延减少6.27%、4.42%，2017 年底公司共有门店989 家，外延增11.63%、恢复较快增长，带动线下收入增速提升。其中直营、经销、联销渠道数量分别为247、636、106 家，同增37.99%、增1.76%、增29.27%，公司加大拓展直营门店力度、经销门店恢复净开店、联销门店自2016 年以来持续拓展。

    同店方面，2015-16 年公司同店分别增7.28%、8.08%，2017 年公司同店增0.94%至94.97 万元，新开店较多增速收窄。分渠道来看，2017 年直营、经销、联销店效分别为154.87 万元、76.58 万元、65.75 万元，分别同降13.97%、增1.29%、增38.81%。直营拓展力度加大、店效有所下滑。2017年开店一年以上直营门店店效同增4.01%。

    2018Q1 直营收入保持良好增长势头，收入同增37.80%、经销收入略有下降、同降5.57%，联销同增26.02%；电商同增13.58%、增速较17 年全年略有提升。2018Q1 门店总数较年初外延降0.30%。

    毛利率降，费用率增，存货总体来看压力不大

    毛利率：17 年毛利率同降1.66PCT 至60.08%，主要为公司提升商品质量与性价比、优化工艺技术，原料采购成本增加；高毛利率直营收入占比提高抵消部分毛利率下滑。2017 年“broadcast 播”、“CRZ”、“PERSONALPOINT”毛利率分别 为61.04%（-1.76PCT）、61.60%（-1.69PCT）、53.47%（-2.13PCT）。

    17Q2-18Q1 毛利率分别 为60.72%（-5.19PCT）、60.29%（+0.13PCT）、56.59%（-1.00PCT）、64.21%（-0.31PCT），18Q1 毛利率降幅有所收窄。

    费用率：17 年公司期间费用率同增0.77PCT 至46.64%。其中销售费用率同增0.18PCT 至32.49%，主要为直营门店占比增加；管理费用率同增0.72PCT 至13.76%，主要为研发费、新引进高级管理人员薪酬的增加；财务费用率同降0.13PCT 至0.39%。2018Q1 公司期间费用率同增0.58PCT至51.17%、销售费用率同降0.28PCT 至33.71%、管理费用率同增0.90PCT至17.03%、财务费用率同降0.04PCT 至0.43%。

    其他财务指标：

    1）17 年末存货总额为2.78 亿元、较年初增长28.02%，主要为：a）直营与联销业务扩大，门店数同比增加，对应存放在店铺的库存增加；b）17 年冬季比较寒冷且周期延长，冬装备货导致17 年期末库存增加；c）公司商品策略调整，增加了上衣、裤类产量，库存相应增加。库龄在一年之内的占77.23%，整体库存结构较为合理。17 年存货/收入为25.94%、16 年为22.29%，存货周转率为1.73、较上年的1.67 略有上升。18Q1 存货较年初降12.42%至2.44 亿元。

    2）17 年末应收账款较年初增长26.21%至8508.44 万元，主要为公司与加强与供应商的战略合作，付款周期进行了调整；18Q1 应收账款较年初同降16.06%。

    3）17 年资产减值损失同增1.48%至4085.47 万元；18Q1 资产减值损失同降4.37%至1420.85 万元。

    4）17 年经营活动净现金流同降78.11%至2314.64 万元，购买商品、接受劳务总额增加所致。采购额增加与公司的渠道拓展计划有关；此外2017年冬季比较寒冷且周期延长，公司作了部分冬季商品备货导致本期采购总额增加。18Q1 经营活动净现金流同降19.90%至4739.52 万元。

    研发实力强，设计师品牌风格独特掘金小众市场、多品牌发展动力足公司坚持原创设计、具有较强的研发能力，截止2017 年底，公司共有设计研发团队260 人。公司设计师团队具有丰富的从业经验，将流行趋势融入公司品牌风格，保证公司产品的时尚性、丰富性和连续性。2017 年公司加大设计研发投入、新建设计研发及展示中心，2017 年研发费用率2.83%、较2016 年提升0.67PCT。

    公司旗下三大自创设计师品牌“broadcast 播”、“CRZ”和“PERSONALPOINT”，风格鲜明、覆盖不同消费人群。其中“播”是公司主品牌，定位25-35 岁职业女性，以都市上班族为主，2018 年3 月底已开店766 家，处于恢复增长阶段；CRZ 定位年轻潮牌、以15-25 岁个性化群体为主；PP 定位25-35 岁时尚都市女性，产品更加原创、个性。2017 年公司新增“MUCHELL”与童装品牌“broadcute”，其中“MUCHELL”定位于年轻女性，风格更加纯净与干练，童装品牌延续主品牌时尚风格，覆盖儿童消费群体，两家品牌首家直营店于2018 年4 月分别在上海、北京开业。多品牌拓展有利于覆盖不同定位的女装消费群体，提供持续发展动力。

    精益供货模式，存货周转处于同业较高水平

    公司14 年开始提升信息化系统水平，业内率先采用VMI 供货模型，根据销售情况及时进行补货与快速供应，并使用WMS 仓库管理系统精准控制每件货品入库、出库、退货、补货等全流程。“小批量、多批次”库存管理提升公司运营效率及畅销款销售量，能够有效控制库存量，缓解公司及经销商的库存压力。此外，2017 年公司在日播园区加建1.2 万平方米的现代物流中心，引进先进的分拣物流设备、深化应用ERP 系统，进一步提升供应链管理效率。

    公司精益供货模式使得公司存货周转率近年持续提升、对比同业也处于较高水平，2015~2017 年公司存货周转率为1.65/1.67/1.73 次，对比同业来看，2017 年公司周转率高于与公司定位相近的江南布衣（1.70 次）、安正时尚（1.11 次），略低于定位更高的歌力思（1.84 次）。

    品牌及渠道调整到位、增长提速，看好设计师品牌长期成长公司规划2018 年实现收入13.00 亿元、同增21.15%，归母净利9644万元、同增29.20%，业绩增速较2017 年继续提升，主要由于播品牌恢复净开店、店效稳定增长带动收入保持较快增长，CRZ 品牌保持平稳增长趋势。

    我们认为：1）公司设计研发能力强，旗下三大中高档设计师品牌风格鲜明，聚焦小众、客户粘性高，2017 年“broadcast 播”收入增长提速，PP 品牌调整到位显效、收入恢复增长，CRZ 品牌收入稳健增长，预计未来仍将保持良好增长势头。2017 年公司推出“MUCHELL”与童装“broadcute”等品牌、分别聚焦年轻女性及童装细分领域，成长性较高。2）公司优化工艺及原料、提升产品品质基本到位，并加大高毛利率的直营渠道拓展力度，预计未来毛利率将逐步企稳回升；公司增加研发投入、引进人才、增加直营店占比，预计费用率仍将继续提升。3）外延并购方面，公司计划利用上市公司的平台优势，寻找优质标的进一步丰富品牌布局，覆盖更多目标消费群体。4）2017 年5 月31 日公司IPO 上市，2018 年5 月31 日小非解禁，解禁数量540 万股，占总股本2.25%，主要股东为郑征、林亮、王陶等公司高管。

    我们看好公司定位中高档设计师品牌、迎合服装个性化消费趋势下未来发展空间。由于公司收入回暖力度超此前预期，上调2018-20 年EPS 至0.45/0.55/0.62 元，对应18 年23 倍PE，公司业绩增速较快、估值相对较低，首次给予“增持”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期、新品牌建设不及预期、存货积压、小非解禁等。