核心观点
洞藏发力次高端,渠道扁平推进深度分销。公司历史悠久,属浓香型白酒,民营体制激励充分,运营机制灵活。公司产品主要定位百元价格带,梯度分明,性价比高。顺应徽酒升级趋势,公司主推次高端生态洞藏系列,17 年洞藏收入占比约10%,增速近150%;是未来主要增长点。中高端系列收入占比50%,小个位数增长,其中拳头产品迎驾之星收入占比约四成,中高端增长主要由金星驱动;中低端占比处于下降态势。公司资源聚焦高增长价位段,渠道扁平化,推进生态白酒差异化营销,公司品牌定位正处于上升通道。
结构升级空间足,边际改善逻辑顺畅。公司定位大众消费,收入增速平稳,行业调整期业绩受影响较小。近三年公司占比较高的中低端产品销量有所下滑,而高端占比提升,平均吨价持续上涨。公司渠道优化推进深度分销,组织裂变推出“3+N”架构带动产品销售。成立销售公司、加大费用投放加码推广。省外与大商合作,辐射安徽周边,发力消费层级更高的苏沪市场。洞藏系列在公司整体收入中占比仍较低,其高增速未能很好反应到公司整体报表,随洞藏占比上移,公司有望实现逐年加速增长。
毛利率持续攀升,费用精细化支撑盈利。近年迎驾贡酒提价较频繁,提价主要针对洞藏系列和迎驾之星,展现出公司布局主力价格带的决心。伴随着核心产品直接提价和结构改善,近年公司毛利率逐渐提升。盈利能力持续处于上行通道。民营体制下,公司对费用管控严格,销售费用率、管理费用率均处于较低水平。费用中广宣占比较高,短期公司加速推广洞藏、积极开拓省外市场,费用投放绝对额仍在增加,而精细化投放带来费效比上升,预计未来费用率维持稳定,盈利能力仍存在较大提升空间。
财务预测与投资建议
我们预测公司2018-2020 年每股收益分别为0.94、1.10、1.32 元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18 年的23 倍市盈率,对应目标价为21.62 元,首次给予增持评级。
风险提示
洞藏增速低于预期风险,原材料价格大幅上涨风险,省外扩张不及预期风险。