事件

    Q2 洞藏收入高增，中报业绩超预期。公司公布2019 年中报，19H1 实现营收18.82 亿元，同增8.59%。实现归母净利4.45 亿元，同增16.42%，对应EPS0.56 元/股。19Q2 实现营收7.22 亿元，同增19.64%；实现归母净利润0.91 亿元，同增57.79%。我们认为二季度收入利润增速环比明显提升主要系洞藏系列放量所致。洞藏自推出以来逐渐获得市场认可，收入持续高增，期待下半年公司继续加大推广力度，提升大单品销售规模。

    核心观点

    中高档发力结构升级，省内省外并驾齐驱。分产品看，受益于省内消费升级，公司产品结构持续改善。19Q2 中高档、普通白酒收入分别为3.7 亿元（+30.3%）、2.8 亿元（+10.6%），中高档收入占比同比提升4.1pct 达56.8%。

    分区域看，19Q2 省内、省外收入分别达3.1 亿元（+27.7%）、3.4 亿元（+15.5%），上半年省内外增速分别为7.9%、10.6%，省内收入占比61%。

    我们认为公司未来将进一步夯实省内基础，省外聚焦江苏、上海等核心市场，优化资源配置，推进渠道下沉。从预收款看，由于Q2 发货确认收入，19H1公司预收款为2.1 亿元，同比下降28.6%，环比下降0.74 亿元。

    盈利能力稳步提升，费用投放高举高打。受益于产品提价和结构改善，上半年公司毛利率同比提升1.94pct 达62.96%.销售费用率同增0.94pct 达13.55%，主要系广宣费、职工薪酬增加所致；研发支出上升带动管理费用率同比提升0.42pct 至5.08%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升1.60pct 达23.65%。短期看，公司大单品仍处培育期，品牌营销建设与活动促销必不可少；长期若洞藏销售势能形成，销售费用率有望逐步下行。

    财务预测与投资建议

    考虑到宏观经济增速放缓对公司中高档产品销售可能造成的负面影响，我们下调了产品收入增速预测；由于产品结构持续升级和纸箱等包材成本下降，我们上调了毛利率预测；公司目前仍处于扩张期，上半年广宣费、职工薪酬等有所增长，我们上调了销售费用率预测。调整预计19-21 年公司EPS 分别为1.11、1.19、1.26 元（原19-20 年预测为1.06、1.22 元）。结合可比公司估值，给予公司19 年20 倍PE，对应目标价22.20 元，维持增持评级。

    风险提示：洞藏增速低于预期，原材料价格大幅上涨，省外扩张不及预期。