事件

    　　公司发布2021半年报:迎驾贡酒2021H1营业收入及净利润分别为20.86、5.91亿元，分别同比增长52.46%、77.63%;2021Q2公司营业收入及净利润分别为9.37、2.22亿元，分别同比增长57.07%、122.30%。

    　　点评

    　　生态洞藏延续亮眼表现，省外市场稳步拓展

    　　21H1公司收入及净利润增速分别为52.46%、77.63%，其中21Q2业绩增速环比提升，利润实现122.30%的超预期高增主因产品结构上移叠加销售费用率下降。产品方面:2021H1中高档白酒（生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列等)、普通白酒收入分别同比变动70.79%、23.11%，其中中高档酒收入占比提升7.16个百分点至71.06%，受益于提价红利释放叠加渠道改革，21Q2洞藏系列销售额实现翻倍增长，洞6/洞9继续快速放量，9月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成;市场方面，2021HI省内及省外市场收入分别同比变动49.43%、60.90%，省内合肥、六安延续强势表现，受基地市场爆发疫情影响，省外收入占比提升1.72个百分点至37.88%;经销商数量方面，公司推进经销商优胜劣汰，大力发展新经销商，21H1省内经销商净增长17家至640家，省外经销商净减少4家至632家。

    　　盈利能力进入快速上升通道，现金流大幅高增

    　　2021H1公司毛利率、净利率变动-0.99、4.04个百分点至65.90%、28.46%，主因:1)产品结构升级（洞藏系列放量);2）会计准则变化（运输费用从销售费用转移至成本端）等;3）销售费用率下降（21HI销售费用率下降6.19个百分点至9.41%，其中21Q2销售费用率下降8.17个百分点至10.81%，主因受疫情影响，广告宣传费用投入减少;预收款方面，2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为4.25亿元，环比下降0.22亿元，同比增长0.72亿元;现金流方面，2021H1经营性现金流量净额为2.46亿元，同比变动154.96%。

    　　发展点:生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达50%上市5年体量10亿，洞藏处于快速上升通道。生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩——20年预计收入占比近30%，毛利率高于中高端酒平均值74%，洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。在中秋国庆旺季即将到来之际，合肥地区已有部分终端进入备货状态，随着渠道改革持续推进、量价节奏灵活合理、内部机制不断优化，洞藏系列近年收入占比或超25%。对标古井，预计未来3-5年洞藏将继续实现超预期发展。1)从产品矩阵角度来看:迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级:2）从消费升级角度来看:迎驾贡酒推出的生态洞藏系列卡位安徽省主流价位带，已跟上省内消费升级速度;3）从发展速度来看:我们通过对标古井贡酒，认为生态洞藏系列收入占比提升速度及绝对规模发展速度均具强竞争力,未来3-5年洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%)，生态洞藏将成为迎驾贡酒未来发展的重要引擎。

    　　盈利预测及估值

    　　2021年公司将继续在生产提质、销售改革（销售奏分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量)、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程)、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2021-2023年收入增速分别为24.7%、20.2%、17.7%;归母净利润增速分别37.8%、31.0%、27.3%;EPS分别为1.6、2.2、2.7元/股;PE分别21.9、16.7、13.1倍。

    　　催化剂:消费升级持续、高价位产品导入顺利;

    　　风险提示:国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。