事件：公司披露2021 年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润31.80 亿元/ 9.62 亿元/ 9.12 亿元，同比增长42.62%/ 80.84% /87.63%。单三季度实现营收/归母净利/扣非后归母净利10.95 亿元/ 3.70 亿元/ 3.53 亿元，同比增长27.00%/ 86.23%/ 96.69%。

    　　洞藏系列渐入佳境，营销改革积极显效。21Q3 公司酒类收入为10.31 亿元，同比增长27.3%，主因中高档酒类销售表现亮眼。21Q3 中高档酒销售收入达7.37 亿元，同比增长44.0%，较19 年同期增长77.2%（21Q2 为59.3%），显示洞藏销售势能放大，公司营销改革取得积极成效。今年以来，公司围绕“233”营销战略着力优化团队打造、渠道建设及市场布局，明确聚焦洞藏品类，并针对核心市场以扁平化操作进行重点耕耘。目前伴随安徽主流消费价格带升级，省内洞藏已有所成，据调研反馈，合肥、六安、淮南等大本营市场依托洞6、洞9 于100~300 元价格带形成大众消费认知，其他区域如铜陵、安庆、巢湖、宿州等地也有呈现积极态势；省外以江苏、上海作为重点，也在有序进行渠道下沉、深耕，21Q3 公司省内、省外销售分别同比增长35.7%、16.7%。考虑目前洞藏主销产品以流通、餐饮渠道为主，Q3 旺季强势放量反映终端动销氛围积极，预计销售势能未来将有一定延续。

    　　毛销差显著改善，预收款维持较高水平。21Q3 公司净利率达33.92%，同比增10.78pct，主要系毛销差提升贡献。1）21Q3 公司综合毛利率为73.37%，同比增长10.49pct，主因洞藏发力推动产品结构上移，21Q3 公司中高档酒收入占比达71.5%，同比提升8.26pct。2）21Q3 销售费率为10.77%，同比降3.09pct，预计主要与广告费用投入减少有关，另外疫情管控也导致部分渠道投入有所延后。21Q3 公司合同负债余额为3.87 亿元，同比增长0.48 亿元，环比小幅减少0.12 亿元，环比小幅回落符合以往回款节奏特征；Q3 销售收现比为1.10，与预收款有一定冲抵相关。

    　　生态美酒得天独厚，洞藏升级可放眼量。品牌端，迎驾贡酒作为生态酿酒的引领者，自然资源禀赋得天独厚，以六大生态体系构建“生态美酒”文化，符合健康饮酒趋势，有望借助差异化心智定位推动品牌提升。渠道端，公司注重灵活控量以维持渠道库存及顺价体系稳定，以扁平化模式实现区域高占有，叠加销售团队机制优化，渠道推力持续汇聚。目前洞6、洞9 实现快速放量，站稳100~300 元价格带，考虑公司品牌资源禀赋及渠道运作能力，未来洞藏系列产品升级趋势有望持续。

    　　投资建议：预计公司2021-2022 年每股收益为1.69 元、2.12 元，给予目标价63.50元，对应2022PE 30x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：省内中高端、次高端价格带行业竞争加剧；普通白酒产品调整导致收入增长不及预期。