事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入45.77 亿元，同比+32.58%；归母净利润13.82 亿元，同比+44.96%；扣非归母净利12.92 亿元，同比+45.81%。

    21Q4 实现营业收入13.96 亿元，同比+14.27%；归母净利润4.20 亿元，同比-0.33%；扣非归母净利3.80 亿元，同比-4.99%。22Q1 实现营业收入15.76 亿元，同比+37.23%；归母净利润5.50亿元，同比+49.07%；扣非归母净利5.38 亿元，同比+50.41%。

    生态洞藏势能延续，产品升级趋势向上：2021 年公司酒类业务收入为43.05 亿元，同比+33.07%。分产品来看， 中高档白酒/ 普通白酒收入分别为30.79/12.26 亿元， 同比+44.72%/+10.69%；22Q1 对应收入为12.38/2.65 亿元，同比+55.95%/-0.69%。分地区来看，省内/省外收入分别为27.33/15.71 亿元，同比+36.79% /+27.05%。中高档酒高速增长，显示洞藏销售势能放大，公司营销改革取得积极成效。2021 年以来，公司围绕“233”营销战略着力优化团队打造、渠道建设及市场布局，明确聚焦洞藏品类，并针对核心市场以扁平化操作进行重点耕耘。目前伴随安徽主流消费价格带升级，洞藏在省内形成大众消费认知，省外以江苏、上海作为重点，也在有序进行渠道下沉、深耕。目前洞藏主销产品以流通、餐饮渠道为主，终端动销氛围积极，销售势能有望延续。

    费用投放进入收割期，盈利能力持续提升。2021 年公司酒类业务毛利率为70.46%，同比+0.45pct ， 分产品来看，中高档白酒/ 普通白酒毛利率分别为76.13%/56.21%， 同比-0.41pct/-1.27pct，洞藏发力推升产品结构升级，带来毛利率提升。销售费用率/管理费用率分别为9.73%/5.44%，同比分别-2.44pct/-0.67pct，22Q1 则分别下降至7.77%/3.93%，费用投放逐步进入收割期，费用率持续下降。综合来看，2021 年净利率为30.30%，同比+2.58pct；22Q1进一步增长至35.05%，盈利能力显著提升。2021 年末合同负债为5.97 亿元，同比增长1.32亿元；22Q1 合同负债为4.68 亿元，同比增长0.57 亿元，高于往年同期水平，一季度为发货集中期，公司合同负债充足后劲充足。

    生态美酒得天独厚，洞藏升级可放眼量。品牌端，迎驾贡酒作为生态酿酒的引领者，自然资源禀赋得天独厚，以六大生态体系构建“生态美酒”文化，符合健康饮酒趋势，有望借助差异化心智定位推动品牌提升。渠道端，公司注重灵活控量以维持渠道库存及顺价体系稳定，以扁平化模式实现区域高占有，叠加销售团队机制优化，渠道推力持续汇聚。目前洞6、洞9实现快速放量，站稳100~300 元价格带，考虑公司品牌资源禀赋及渠道运作能力，未来洞藏系列产品升级趋势有望持续。

    投资建议：预计公司2022-2024 年每股收益为2.21 元、2.81 元、3.52 元，给予目标价66.30元，对应2022PE 30x，给予买入-A 评级。

    风险提示：省内竞争加剧；普通白酒产品调整导致收入增长不及预期