事件
公司发布2021 年度报告及2022 年一季度报告。
2021 年公司实现营业总收入45.77 亿元（+32.58%）；归母净利润13.82 亿元（+44.96%）；扣非归母净利润12.92 亿元（+45.81 %）。
其中，2021Q4 实现营业总收入13.96 亿元（+14.27%）；归母净利润4.20 亿元（-0.33%）；扣非归母净利润3.80 亿元（-4.99%）。
2022Q1，公司实现营业总收入15.76 亿元（+ 37.23%）；预收款较年初-1.3 亿元；归母净利润5.50 亿元（+49.07%）；扣非归母净利润5.38 亿元（+50.41%）。
简评
洞藏延续放量势头，21 年推动公司营收高增。
2021 年公司洞藏系列产品延续高增长势能，带动营收、利润实现较高增长。量价角度来看，2021 年酒类销量为4.78 万吨，同比增长17.44%，吨酒价格为9 万元，同比增长13.31%。我们认为公司21 年业绩实现较高增长主要系：①市场层面，2021 年安徽疫情控制整体向好，省内经济保持较高增速，省内白酒消费升级趋势明显，为公司洞藏系列等中高端产品创造良好市场环境。②产品方面，公司战略聚焦洞藏系列，加快中高档白酒招商，洞6、洞9 为代表的大单品多地起势，合肥、六安实现放量之后，在阜阳、宿州、安庆等地也逐渐起势。2021 年公司中高档产品销售额30.79 亿元，同比增长44.72%，以洞藏系列为主的中高档产品营收占比提升5.64pcts 至67.27%。中高档产品占比提升带动公司酒类产品均吨价提升，进而推动公司盈利能力增强。
22Q1 洞藏放量势能不减，开门红顺利落地。
22Q1 公司顺利实现开门红，营收、利润分别实现37.23%、49.07%的较高增长。同时，22Q1 公司收入质量较高，销售收现16.15 亿元（+35.99%），经营性现金流5.32 亿元（+264.44%）。公司业绩表现突出主要系：①2022 年初公司主销区域安徽、江苏、上海等地疫情控制较好，尤其安徽省内白酒市场春节旺季期间动销表现较为突出；②安徽白酒消费升级正当时，公司洞藏系列定位次高端升级价位带迎合升级消费需求，旺季动销增长较为突出。22Q1洞藏系列加速放量带动中高端产品销售额同比增长55.95%，中高端产品营收占比环比21 年全年提升11.29pcts 至78.56%。
费用投入精细化，规模效应显现。
随着公司收入规模的持续扩大，规模效应逐步显现，公司销售、管理费用率稳中略降，放大利润增长弹性。21年全年公司销售费用率-2.44pcts 至9.73%，管理费用率-0.68pcts 至4.28%，推动公司归母净利率提升2.58pcts至30.20%。22Q1 来看，公司销售费用率-0.50pcts 至7.77%，管理费用率-0.88pcts 至3.12%，叠加毛利率提升1.69pcts，毛利率提升和费用率下降共同带动公司归母净利率提升2.77pcts 至34.93%。
渠道改革持续深化，长线增长可期。
2021 年以来，公司从量和质上系统强化业务人员配置，同时不断推进渠道组织架构扁平化提升管理效率，渠道终端管理由粗放向精细化转变以来，渠道掌控力和经销商推力显著增强。2020 年末至22Q1，公司省内经销商数目仅增加21 家至644 家，期间淘汰93 家经销商；同期，省外经销商数目减少8 家到628 家，实际淘汰105 家，经销商体系的优化提升了公司销售网络的质量，为公司长线增长奠定坚实基础。
徽酒消费升级，龙头竞合发展，洞藏驱动公司业绩持续增长。
①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②徽酒竞争激烈，头部酒企各有所长，竞合发展。2017 年以来迎驾贡酒渠道改革不断深化，通过“小区域，高占有”的扁平化渠道战略攻城略地，从洞藏系列在六安、合肥、盐城等战略性小区域的成功放量来看公司渠道精耕卓有成效，未来持续放量可期。③洞6/洞9 战略定位200 元以上机会价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量。中长期来看，洞藏系列洞16/洞20 定位400 元以上次高端价格带，前瞻布局徽酒下一轮价格带上移，未来持续发展路径清晰。
盈利预测：
预计2022-2024 年公司实现收入57.12、67.84、78.90 亿元，实现归母净利润17.67、21.63、26.37 亿元，对应EPS 为2.21、2.70、3.30 元/股，对应(2022-4-22 日收盘价)PE 为26.0X、21.2X、17.4X，维持 “买入”评级。
风险提示：
洞藏系列放量不及预期，疫情反复，食品安全风险等。