22Q1 收入/利润符合预期，省内增速高于省外。公司发布21 年年报及22 年一季报，21 年公司营业收入45.77 亿元，同比增长32.58%；归母净利润13.82 亿元，同比增长44.96%。22Q1 公司营业收入15.76亿元，同比增长37.23%；归母净利润5.50 亿元，同比增长49.07%。

    21Q4 和22Q1 加总来看，收入同比增长25.39%，归母净利润同比增长22.74%。收入利润符合预期。受益省内消费升级，22Q1 省内外收入分别为10.44/4.60 亿元，同比增长43.55%/30.69%；省内外经销商数量为644 家/628 家，分别净变动+1/-4 家。22Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金16.15 亿元，同比增长35.99%；预收账款5.09 亿元，同比增长13.79%，预计与疫情影响和公司灵活调整打款政策有关。

    洞藏系列放量推动产品结构升级，盈利能力持续提升。22Q1 公司中高档白酒/普通白酒收入分别为12.38/2.65 亿元，分别同比变动+55.95%/-6.86%。受益于洞藏系列放量，22Q1 中高档白酒占比为82.34%，同比提升8.76pct。产品结构升级带动毛利率提升，21 年和22Q1 公司毛利率分别为67.54%/71.37%，同比提升0.41/1.69pct。公司费用端呈现规模效应，22Q1 公司销售/管理费用率分别为7.77%/3.12%，同比下降0.50/0.88pct。毛利率提升叠加费用率改善，公司盈利能力提升，21 年和22Q1 归母净利率30.20%/34.93%，同比提升2.58/2.77pct。

    盈利预测与投资建议。考虑到疫情的影响，我们预计22-24 年公司收入分别为57.32/69.63/81.33 亿元，同比增长25.24%/21.47%/16.81%，归母净利润分别为18.09/22.90/28.16 亿元，同比增长30.93%/26.57%/22.97%，按最新收盘价对应PE 为23/18/15 倍，参考可比公司给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值67.85 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。宏观经济增长不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。