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    公司发布2021&2022Q1 业绩：2021 年公司全年营收45.77 亿元，同比+32.58%;归母净利润13.82 亿元，同比+44.96%，其中21Q4 营收13.96 亿元，同比+14.27%；归母净利润4.20 亿元，同比-0.33%。22Q1 公司营收15.76 亿元，同比+37.23%;归母净利润5.50 亿元，同比+49.07%。

    投资要点

    中高档酒收入占比持续提升，升级趋势延续

    21 年中高档酒/普通酒分别收入30.79 亿元/12.26 亿元，分别同比+44.72%/+10.69%，其中中高档酒收入占比分别较去年同期变化5.76 个百分点至71.52%。21Q4 来看，单季度利润增速环比放缓显著，主因：1）回款确认节奏问题；2）费用确认问题：公司集中于21Q4 计提21Q3/2Q1 部分费用。

    22Q1 中高档酒/普通酒收入分别为12.38 亿元（+55.95%）/2.65 亿元（-6.86%），其中中高档酒收入占比较去年同期提升8.76 个百分点至82.34%。当前省公司洞藏系列收入占比持续提升的同时，洞藏内部结构亦在稳步向上，省内洞6/9/16+20 占比约为50%+/20%/25~30%左右，库存处于健康水平。

    省内表现亮眼，基地市场渠道保持高质量增长21 年公司进一步深耕省内，加速开拓省外。21 年省内/省外收入分别同比变动+36.79%/+27.05%至27.34 亿元/15.71 亿元，其中省内收入占比变动+1.72%至63.50%。

    2021 年省内经销商平均规模同比增长32.54%至425.15 万元/家；省外经销商平均规模同比增长27.85%至248.59 万元/家。

    22Q1 省内外平均经销商规模均实现超30%高质量增长。22Q1 公司省内/省外收入分别为10.44 亿元（+43.55%）/4.60 亿元（+30.69%），其中省内收入占比提升2.03 个百分点至69.43%。省内经销商平均规模同比增长38.87%至162.06 万元/家，省外经销商平均规模同比增长30.48%至73.18 万元/家。

    公司结构持续上移，叠加费用管控良好推动盈利能力稳步提升21 年公司盈利能力稳步提升，毛利率/净利率分别较去年同期变动+0.41/+2.58 个百分点至67.54%/30.30%，原因之一为费用管控良好：2021 年公司期间费用率同比下降3.06 个百分点至15.10%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.44/-0.68 个百分点至9.73%/5.44%。21 年公司经营性现金流表现优异，同比增长108.09%至15.17亿元；合同负债环比21Q3 提升2.10 亿元至5.97 亿元。

    22Q1 公司延续盈利向好趋势，毛利率/净利率分别较去年同期变动+1.69/+2.75 个百分点至71.37%/35.05%，主因：1)结构稳步提升；2）费用管控良好。22Q1 公司期间费用率同比下降1.30 个百分点至11.69%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.50/-0.85 个百分点至7.78%/3.93%。22Q1 公司经营性现金流表现优异，同比增长264.38%至5.32 亿元；合同负债环比21Q4 下降1.30 亿元至4.68 亿元。

    22Q2 公司有望延续良好增长态势，中长期洞藏势能将持续释放短期看，虽受疫情影响，在端午节收入占Q2 收入比高背景下，公司提前抢跑落地端午政策，以帮助经销商消化库存&促进打款，我们仍看好公司22Q2 业绩表现；中长 期看，强品牌力+高渠道利润+卡位主流价位带且消费者忠诚度低+强渠道实力赋能洞藏系列，上市6 年体量17-18 亿（收入占比近40%），预计洞藏系列高增将引领公司全年业绩超预期，未来2-4 年洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%）。

    盈利预测及估值

    受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2022-2024 年收入增速分别25.3%、20.3%、18.0%；归母净利润增速分别36.1%、24.4%、18.6%；EPS 分别为2.4、2.9、3.5 元/股；PE 分别23、18、15 倍。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。