业绩简评

    公司8 月26 日发布中报，22H1 实现营收25.30 亿元，同比+20.38%；归母净利7.79 亿元，同比+32.30%；扣非净利7.48 亿元，同比+33.79%。22Q2实现营收9.54 亿元，同比+0.09%；归母净利2.29 亿元，同比+4.13%；扣非净利2.09 亿元，同比+4.17%。

    经营分析

    大本营疫情偏重，公司Q2 需求受损。六安4 月受疫情干扰，公司生产、物流受阻，部分渠道缺货，消费场景5 月中旬才陆续恢复。1）分档次看，H1中高档/低档收入分别为18.51/5.27 亿元，同比+33.7%/-6.6%，中高档占比同比+6.8pct 至78%，预计洞藏系列放量势头强劲（增速40%以上），洞9、洞20 增速靠前。Q2 中高档/低档收入同比+3.8%/-6.3%，中高档占比同比+2.2pct。2）分区域看，H1 省内/省外收入分别为15.79/7.98 亿元，同比+30.5%/+8.2%，Q2 省内/省外收入同比+10.8%/-12.3%，省外重点市场上海、江苏受疫情冲击，安徽基本盘相对稳固。3）Q2 销售收现同比-10.6%，Q2 末合同负债同比-5.2%，预计系疫情之下放宽打款要求。

    结构优化助推毛利率上行，广告费持续加投。H1 毛利率同比+2.7pct，销售费率基本持平，管理费率/税金及附加占比同比-0.9/-0.7pct，带动净利率同比+2.8pct。单Q2 经营效率继续增强，净利率同比+1.1pct，其中毛利率同比+2.4pct，主要系洞藏放量带动产品结构升级，税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.9/+1.3/-0.2pct，系21 年考虑疫情缩减央视广告费用（约三四千万），22H1 恢复投放（广宣费同比+25%）。

    疫情扰动不改洞藏向上趋势，徽酒具备区域阿尔法。短期疫情影响单季度业绩兑现节奏，但全年目标不变（收入考核目标20%），Q3 宴席加速恢复。

    近期洞藏渠道利润虽略有下行，但对比竞品仍有优势，势能依旧维持。我们重申，徽酒理应具备估值溢价（支柱产业潜力足，升级速度快、空间广阔，龙头竞争价格带相对错位），短期洞6、洞9 放量具备确定性，中长期洞16、洞20 有望享受次高端扩容红利。

    盈利预测

    预计22-24 年营收同比+22%/21%/20%，归母净利同比+28%/26%/23%，EPS 为2.21/2.78/3.41 元，对应PE 为26/20/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，洞藏培育不及预期，区域市场竞争加剧，食品安全问题。