事件

    公司公布2022 年中报，22H1 营收25.30 亿元，同比+20.38%，归母净利润7.79 亿元，同比+32.30%，扣非后归母净利润7.48 亿元，同比+33.79%；其中22Q2 营收9.54 亿元，同比+1.78%，归母净利润2.29 亿元，同比+2.95%，扣非后归母净利润2.09 亿元，同比+4.17%。

    投资要点

    疫情下仍相对稳健，省内市场表现更佳。分产品来看，22Q1/22Q2 中高档白酒营收分别同比+55.95%/+3.76%、普通白酒同比-6.86%/-6.29%，疫情冲击下场景受限，洞藏系列、金银星等中高档环比明显降速，但仍保持正增长。分区域来看，22Q1/22Q2 省内营收同比+43.55%/+10.78%、省外营收同比+30.69%/-12.27%，省内安徽虽经历3 月中至4 月底、6 月底至7 月初两次疫情影响，但整体疫情防控能力强、确保非疫区消费场景稳定。

    盈利能力稳中有升，预收款相对平稳。22Q2 毛利率同比+1.88pct 至63.16%，推测主要系中高档占比提升所致；此外22Q2 税金及附加率同比-1.14pct 至14.91%，销售费用率同比+1.11pct 至11.92%，管理费用率为4.92%相对平稳。综合来看22Q2 净利率同比+0.42pct 至24.17%。

    盈利预测与投资建议：Q2 业绩相对稳健、Q3 提速高确定性，当前已启动中秋回款，回款进度有望稳中向好，奠定全年业绩高确定性。中长期徽酒次高端加速扩容，预计洞6、洞9 延续放量趋势，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。根据公告我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为57.31/69.80/83.34 亿元，分别同比+25.2%/+21.8%/+19.4%，归母净利润分别为18.16/23.50/29.31亿元，分别同比+31.4%/+29.4%/+24.7%，对应2022/8/26 收盘价，PE 分别为24.9/19.3/15.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    疫情下仍相对稳健，省内市场表现更佳

    上半年疫情反复使得公司核心市场安徽、江苏、上海有所影响，22Q1、22Q2 营收分别同比+35.36%、+1.78%，一季度受益于春节期间返乡及走亲访友等全面恢复，但3 月以来疫情加重对消费场景有明显影响，公司坚定信念、砥砺奋进，二季度仍保持相对稳健。

    分产品来看，22Q1/22Q2 中高档白酒营收分别同比+55.95%/+3.76%、普通白酒同比-6.86%/-6.29%，疫情冲击下场景受限，洞藏系列、金银星等中高档环比明显降速，但仍保持正增长。

    分区域来看，22Q1/22Q2 省内营收同比+43.55%/+10.78%、省外营收同比+30.69%/-12.27%，省内安徽虽经历3 月中至4 月底、6 月底至7 月初两次疫情影响，但整体疫情防控能力强，能将疫情限制在点状区域、确保非疫区消费场景稳定。

    从区域招商来看，22H1 末省内经销商净增4 家至648 家、省外经销商净增15家至643 家，经销商数量保持稳定。

    盈利能力稳中有升，预收款相对平稳

    22Q2 毛利率同比+1.88pct 至63.16%，推测主要系中高档占比提升所致；此外22Q2 税金及附加率同比-1.14pct 至14.91%，销售费用率同比+1.11pct 至11.92%，管理费用率为4.92%相对平稳。综合来看，毛利率有所提升，但税金及附加率下降、期间费用率亦有提升，整体净利率仍稳中有升，22Q2 净利率同比+0.42pct 至24.17%。

    22Q2 末合同负债3.78 亿元，环比-0.90 亿元/同比-0.21 亿元，整体相对稳定。

    22Q2 销售回款9.70 亿元，同比-56.88%，但经营净现金流-3.48 亿元，去年同期为2.46 亿元，主要系支付税费增长所致。

    Q3 提速高确定性，洞藏势能仍在强化

    短期来看，迎驾已启动中秋回款，回款进度有望稳中向好，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力、期待点状突破带动整体省外市场开拓。

    中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9延续放量趋势，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。

    盈利预测与投资建议：Q2 业绩相对稳健、Q3 提速高确定性，当前已启动中秋回款，回款进度有望稳中向好，奠定全年业绩高确定性。中长期徽酒次高端加速扩容，预计洞6、洞9 延续放量趋势，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。根据公告我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为57.31/69.80/83.34 亿元，分别同比+25.2%/+21.8%/+19.4%，归母净利润分别为18.16/23.50/29.31 亿元，分别同比+31.4%/+29.4%/+24.7%，对应2022/8/26 收盘价，PE 分别为24.9/19.3/15.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期风险；消费场景恢复不达预期风险。