事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收 25.30亿元，同比+20.38%；实现归母净利润7.79 亿元，同比+32.30%；期末合同负债余额3.78 亿元，环比减少0.90 亿元。单季度看，22Q2 实现营收/归母净利润9.54/2.31 亿元，同比+1.78%/+3.57%。

    　　对标苏酒，徽酒结构性扩容阶段刚起步，省内外区域扩张红利可期待。公司采用直分销相结合模式，一手抓区域扩张，一手抓圈层培育与渠道下沉。分地区看，22H1 省内市场实现营收15.79 亿元，占比66.41%，同比+30.47%；省外市场实现营收7.98 亿元，占比33.59%，同比+8.20%；省内基本盘稳固，伴随新能源汽车、人工智能、芯片半导体等新兴产业发展，省内经济总量与居民消费能力具备良好增长基础，白酒市场结构性扩容可期；省外尤其江苏、上海等安徽省劳务目的地省份具备良好品牌消费基础，报告期内增速短期受到疫情等客观压制比较明显。分渠道看，22H1 批发代理渠道实现营收22.16 亿元，占比93.03%，同比+20.92%；直销渠道营收1.66 亿元，占比6.97%，同比+39.06%，公司围绕“双核工程”，完善多渠道建设，加速运行数字营销平台。22H1 期末公司在全国经销商数量达1291 家，比年初增加16 家，单个经销商贡献收入196 万元左右，同比+19.51%。

    　　产品结构升级趋势不改，洞藏系列品牌势能较好，未来关键在于以合适的产品价格模式与渠道模式匹配企业发展阶段，以保障洞藏产品价值链条稳定性。在华东地区疫情反复的背景下，公司中高产品占比稳步提升，分产品看，22H1 中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）实现营收18.51 亿元，占比77.85%，同比+6.79pcts；普通白酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）实现营收5.27 亿元，占比22.15%，同比-6.79pcts。22Q2 中高档/普通白酒收入分别+3.76%/-6.29%，疫情冲击下中高档白酒韧性凸显。我们预期未来洞藏系列收入贡献有望突破50%。

    　　结构上行推升毛利率，公司盈利能力增强。洞藏系列代表的中高档白酒产品收入增长，结构上行趋势不改，推动公司22H1 毛利率提升2.37pcts 至68.27%，22Q2 毛利率63.10%，同比+1.80%。公司费用投放维持稳健，22H1 销售费用率为9.34%，同比-0.08pcts，管理费用率3.80%，同比-0.61pcts，Q2 销售费用率上涨主要系广告宣传费和职工薪酬增加所致。公司2022H1 净利率为30.95%，同比+2.49pcts，公司盈利能力持续提升。现金流方面，2022H1 销售收现为25.85 亿元，同比+14.90%。

    　　投资建议：“势能不减、空间仍广阔”，我们看好公司作为徽酒品牌代表的高发展势能，“量价”增长动能主要来自以华东为代表的区域板块扩张+洞藏品牌结构升级。我们预计2022-2024 年公司归母净利润18/22/26 亿元，EPS 分别为2.27/2.75/3.26 元，当前股价对应PE 分别为23/19/16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销情况；安徽省内白酒行业竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅。