投资要点：

    　　行业：预计徽酒2025 年规模约500 亿，次高端增速最快。1）空间：徽酒主要靠价增驱动，安徽经济发展是核心，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键，每提升1 万元对应白酒主流价格带提升约100 元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至400 元以上，预计徽酒2021-2025 年白酒吨价CAGR 为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2021 年298 亿元提升至2025 年503 亿元，CAGR 为14%，其中300-800 元价格带收入规模从2021 年37.5 亿提升至2025 年101 亿，CAGR 为28%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。

    　　公司：产品持续升级，渠道利润丰厚。2015 年后徽酒面临新一轮主流价格带提升，产品迭代窗口下迎驾贡推出洞藏系列成功升级，成功背后实质上是源于优秀且稳定的管理层、产品的正确定位、丰厚的渠道利润等竞争优势。

    　　盈利预测：预计公司2025 年收入/归母净利润为106/35 亿元，2022-2025 年CAGR 为24%/26%。产品维度，洞藏系列未来发展路径，可对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列培育周期，预计2025 年洞16 及以上产品收入占比提升至15%，洞6+洞9 收入占比提升至50%。预计2022-2025 年洞藏系列收入CAGR 约40%，中高档白酒收入CAGR约30%，普通白酒收入CAGR 约6%。区域维度，迎驾贡省内竞争力较强，洞藏势能强劲，预计2025 年省内市占率提升至13%，省内收入占比维持在63.5%。中性假设下，预计公司2025 年收入约106 亿元，2022-2025 年CAGR 为24%。随着洞6、洞9 放量，洞16及以上产品重点培育，产品结构继续提升，预计公司2025 年毛利率提升至约73%，销售费用率提升至约10%，管理费用率维持在4%左右，净利率提升至33-34%。预计公司2025年归母净利润为35.48 亿元，2022-2025 年CAGR 为26%。

    　　估值：2024 年市值空间737 亿，首次覆盖给予“买入”评级。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为17.77、22.56、28.6 亿元，同比增长28.6%、26.9%、 26.7%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为30x、24x、19x。采用PE 估值，可比公司2024 年PE均值为26，给与公司2024 年26 倍PE，对应目标市值737 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。