业绩简评

    4 月25 日，公司公告，22 年实现营收55.05 亿元，同比+19.59%，归母净利17.05 亿元，同比+22.97%；扣非净利16.42 亿元，同比+27.11%。22Q4 营收16.13 亿元，同比+15.39%；归母净利5.02 亿元，同比+18.53%；扣非净利4.69 亿元，同比+23.52%。23Q1 实现营收19.16 亿元，同比+21.11%；归母净利7.00 亿元，同比+26.55%。

    经营分析

    22 年洞藏保持40%左右高增，升级带动量价齐升。

    1）分产品，22 年中高档（洞藏、金银星）/普通（百年迎驾、糟坊）收入分别为39.28/12.69 亿元，同比+28%/4%，量增20%/2%，价升6%/1%，中高档占比同比+4.5pct 至71%，Q4 中高档/普通同比+20%/+6%，结构升级延续。预计22 年洞藏系列增速40%左右（洞9、洞6 增速领先），金银星增长小双位数左右，洞藏系列占比提升约6pct 至45%。

    2）分区域，22 年省内/省外收入为34.35/17.63 亿元，同比+26%/12%，省外占比+3pct 至65%，单Q4 同比+15%/17%。省内/省外经销商净增46/13 家，六安、合肥、淮南等重点市场成长良好。

    3）22 年扣非净利率同比+1.8pct，其中毛利率同比+0.5pct（中高档/低档+0.2/-3.2pct），系结构升级贡献；销售/管理费率同比-0.5/-0.9pct，广宣、薪酬费率都下行。

    Q1 基本符合预期，控费改善经营效率。1）分产品，中高档/普通收入分别为15.14/3.19 亿元，同比+22%/20%，中高档占比同比+0.8pct 至79%（预计洞藏占比继续提升）。2）分区域，省内/省外Q1 收入分别为13.60/4.73 亿元，同比+30%/3%，省内充分受益于春节返乡潮，占比同比+5pct 至71%；省外节奏偏慢。3）销售收现同比+20.2%，Q1 末合同负债同比+7.15%。4）净利率同比+1.6pct，其中：毛利率同比-0.4pct，或系成本上涨、货折和产品结构影响；税金占比/销售/管理费率同比+0.3/-1.3/-0.6pct，控费提效。

    我们认为，安徽经济具备支撑，白酒需求复苏韧性强。23 年洞藏系列占比有望提至50%，省内继续跑赢省外，洞6、洞9 占据大众价格带，春节后渠道利润已逐步修复；洞16、洞20 部分市场收归公司直营，有望享受次高端扩容β。

    盈利预测、估值与评级

    预计23-25 年收入增速为21%/20%/18%，利润增速为26%/23%/20%，对应EPS 为2.69/3.30/3.96 元，当前股价对应PE 为23/18/15X，维持“增持”评级。

    风险提示

    区域市场竞争加剧；洞藏渠道利润下滑过快风险，经济下行风险。