核心观点

    23Q1 公司顺利实现开门红，营收、利润分别实现21.11%、27.17%的较高增长。公司业绩表现突出主要系：①2023 年初公司主销区域安徽、江苏、上海等地春节动销良好，尤其安徽省内白酒市场春节旺季期间动销表现较为突出；②安徽白酒消费升级正当时，公司洞藏系列定位次高端升级价位带迎合升级消费需求，旺季动销增长较为突出。23Q1 洞藏系列加速放量带动中高端产品销售额同比增长22.30%，较普通酒20%的增速更快。

    徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。中长期来看，洞藏系列洞16/洞20 定位400 元以上次高端价格带，前瞻布局徽酒下一轮价格带上移，未来持续发展路径清晰。

    事件

    公司发布2022 年度报告及2023 年一季度报告。

    2022 年公司实现营业总收入55.05 亿元（+19.59%）；归母净利润17.05 亿元（+22.97%）；扣非归母净利润16.42 亿元（+27.11%）。

    其中，2022Q4 实现营业总收入16.13 亿元（+15.39%）；归母净利润5.02 亿元（+18.53%）；扣非归母净利润4.69 亿元（+23.52%）。

    2023Q1，公司实现营业总收入19.16 亿元（+21.11%）；归母净利润7 亿元（+27.17%）；扣非归母净利润6.79 亿元（+26.17%）。

    简评

    洞藏延续放量势头，22 年推动公司量价齐升。

    2022 年公司洞藏系列产品延续高增长势能，带动营收、利润实现较高增长。量价角度来看，2022 年酒类销量为5.28 万吨，同比增长10.33%，吨酒价格为10 万元，同比增长9.42%。我们认为公司22 年业绩实现较高增长主要系：①市场层面，2022 年安徽省内经济保持较高增速，省内白酒消费升级趋势明显，为公司洞藏系列等中高端产品创造良好市场环境。②产品方面，公司战略聚焦洞藏系列，加快中高档白酒招商，洞6、洞9 为代表的大单品多地起势。2022 年公司中高档产品销售额39 亿元，同比增长27.58%，以洞藏系列为主的中高档产品营收占比提升约4pcts 至71%。中高档产品占比提升带动公司酒类产品均吨价提升，进而推动公司盈利能力增强。

    23Q1 洞藏放量势能不减，开门红顺利落地。

    23Q1 公司顺利实现开门红，营收、利润分别实现21.11%、27.17%的较高增长。公司业绩表现突出主要系：①2023年初公司主销区域安徽、江苏、上海等地春节动销良好，尤其安徽省内白酒市场春节旺季期间动销表现较为突出；②安徽白酒消费升级正当时，公司洞藏系列定位次高端升级价位带迎合升级消费需求，旺季动销增长较为突出。23Q1 洞藏系列加速放量带动中高端产品销售额同比增长22.30%，较普通酒20%的增速更快。

    费用投入精细化，规模效应显现。

    随着公司收入规模的持续扩大，规模效应逐步显现，公司销售、管理费用率稳中略降，放大利润增长弹性。22年全年公司毛利率提升0.51pcts 至68.02%，销售费用率-0.52pcts 至9.17%，管理费用率-0.91pcts 至3.47%，推动公司归母净利率提升0.85pcts 至30.97%。23Q1 来看，公司销售费用率-1.34pcts 至6.41%，管理费用率-0.6pcts 至2.6%，费用率下降带动公司归母净利率提升1.74pcts 至36.53%。

    渠道改革持续深化，长线增长可期。

    2022 年以来，公司一方面从量和质上系统强化业务人员配置，同时不断推进渠道组织架构扁平化提升管理效率，渠道终端管理由粗放向精细化转变以来，渠道掌控力和经销商推力显著增强。另一方面优化组织架构，调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，建样板、育标杆、抓重点，全面激发销售活力。2022年末至23Q1，公司省内经销商数目增加113 家至689 家，期间淘汰67 家经销商；同期，省外经销商数目减少70 家到645 家，经销商体系的优化提升了公司销售网络的质量，为公司长线增长奠定坚实基础。

    扩张优质原酒产能，保障未来发展基础。

    公司发布公告称将投资41.2 亿元打造数字化酿造及副产物循环化利用项目，该项目建设期5 年，建成后，公司预计将新增原酒产能约3 万吨，新增原酒储能约20 万吨。项目建成后，有利于进一步增加公司原酒酿造和陈贮能力，提升公司数字化智能化制造水平和产品品质，从而巩固核心竞争力，实现公司高质量可持续发展。

    徽酒消费升级，龙头竞合发展，洞藏驱动公司业绩持续增长。

    ①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②徽酒竞争激烈，头部酒企各有所长，竞合发展。2017 年以来迎驾贡酒渠道改革不断深化，通过“小区域，高占有”的扁平化渠道战略攻城略地，从洞藏系列在六安、合肥、盐城等战略性小区域的成功放量来看公司渠道精耕卓有成效，未来持续放量可期。③洞6/洞9 战略定位200 元以上机会价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量。中长期来看，洞藏系列洞16/洞20 定位400 元以上次高端价格带，前瞻布局徽酒下一轮价格带上移，未来持续发展路径清晰。

    盈利预测：

    预计2023-2025 年公司实现收入66.06、79.28、92.75 亿元，实现归母净利润20.99/25.96/31.13 亿元，对应PE 为23.21X、18.76X、15.64X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

    市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

    食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。