投资要点

    事件：公司2022 年实现营收55.05 亿元，同比+19.59%，归母净利润17.05 亿元，同比+22.97%，扣非后归母净利润16.42 亿元，同比+27.11%；23Q1 实现营收19.16 亿元，同比+21.11%，归母净利润7.00 亿元，同比+26.55%，扣非后归母净利润6.79 亿元，同比+26.17%。

    洞藏系列高增态势延续，省内表现强势

    2022 全年营收同比+19.59%、归母净利润同比+22.97%，业绩增长符合预期。报告期内公司深化销售管理改革：1）团队建设上，调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，改革薪酬激励机制调动一线人员积极性；2）产品管理上，聚焦洞藏系列、加强价格管理、完善巡查机制；3）客户管理上，坚持大商打造、优商扶持、多商协同，推进千商千万工程；4）渠道建设上，加快核心渠道建设，提高有效网点覆盖率；5）信息化建设上，启用数字化营销平台赋能消费者、终端。

    分产品来看，2022 年中高档白酒（洞藏/金星/银星等）营收39.28 亿元，同比+27.59%，普通白酒（百年迎驾/古坊/槽坊等）营收12.69 亿元，同比+3.55%，洞藏系列高增态势延续，带动中高档白酒营收占比提升4.05pct至75.58%。分区域来看，2022 年省内营收34.35 亿元，同比+25.65%，省外营收17.63 亿元，同比+12.19%，省内渠道基础更好、消费场景更优，带动省内营收占比提升2.58pct 至66.09%，省外重点聚焦江苏、上海等长三角片区，仍处于洞藏系列培育阶段。2022 年末省内经销商数量净增46家至689 家，省外经销商数量净增13 家至645 家。

    2022 年净利率同比+0.75pct 至31.03%，主要系毛利率小幅提升、费用率持续优化所致。毛利率方面，洞藏系列高增态势延续，结构持续升级带动毛利率同比+0.51pct 至68.02%。费用率方面，销售费用率同比-0.52pct 至9.17%，主要系疫情影响部分线下费用投放、同时规模效应亦有一定影响，管理费用率同比-0.91pct 至3.47%，主要系修理费减少所致。此外，2022年末合同负债余额6.61 亿元，环增2.42 亿元、同增0.64 亿元，主要系春节提前经销商打款意愿较强；2022 年销售回款64.80 亿元，同比+23.14%，2022 年经营净现金流18.40 亿元，同比+20.66%。

    22Q4 净利率同比+0.41pct 至30.95%，其中22Q4 毛利率同比+0.86pct 至66.72%，其中销售费用率同比-0.13pct 至9.27%，管理费用率同比-1.23pct至3.12%，预计四季度疫情扰动加大对费用投放节奏有所影响。

    23Q1 年升级态势延续，单季利润率创新高

    23Q1 营收同比+21.11%，归母净利润同比+26.55%，利润增速略高于市场预期。23Q1 中高档白酒营收15.14 亿元，同比+22.30%，普通白酒营收3.19 亿元，同比+20.04%，洞藏系列高增态势延续，普通白酒低基数下恢复性增长。同时23Q1 省内、省外营收增速分别为+30.28%、+2.86%，省内延续更佳表现。

    23Q1 毛利率同比-0.39pct 至71.18%，销售费用率同比-1.34pct 至6.41%，管理费用率同比-0.60pct 至2.60%，费用率显著优化带动净利率水平同比+1.59pct 至36.71%。此外，23Q1 末合同负债5.01 亿元，环比减少1.60 亿元，仍处于相对高位；23Q1 销售回款19.46 亿元，同比+20.21%，23Q1 经营净现金流4.89 亿元，同比-10.60%。

    23 年业绩确定性仍高，洞藏系列势能仍在强化

    徽酒春节旺销明显，省内大本营高增顺利实现一季度开门红，虽二季度为白酒淡季，但消费场景恢复将确保库存保持动态健康，以便接力旺季表现；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力、期待点状突破带动整体省外市场开拓，业绩确定性仍高。

    中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9 延续放量趋势，洞16、洞20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。

    盈利预测：省内大本营高增顺利实现一季度开门红，预计二季度宴席回补将确保库存维持合理水平，平稳过渡迎接旺季；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力，业绩确定性仍高。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为66.56/80.16/94.59 亿元，归母净利润分别为21.25/26.34/31.45 亿元，以2023/4/25 收盘价计算，对应PE 为22.9/18.5/15.5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；省外拓展不达预期。