公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营业收入55.1 亿元（yoy+19.6%）；实现归母净利润17.1 亿元（yoy+23.0%）。22Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长15.4%、18.5%。23Q1，公司实现营业收入19.2 亿元（yoy+21.1%）；实现归母净利润7.0 亿元（yoy+26.6%），业绩稳步增长。

    　　产品结构进一步提升，合同负债增长支撑业绩。分产品，22 年公司中高档白酒实现收入39.3 亿元（yoy+27.6%），普通白酒收入12.7 亿元（yoy+3.5%）；中高档白酒营收占比为75.6%（yoy+4.1pct），产品结构进一步优化，预计受益于洞藏系列占比提升。23Q1，中高档、普通白酒收入分别同比增长22.3%、20.0%，增长稳健。分地区，22 年公司省内实现收入34.4 亿元（yoy+25.7%），省外实现收入17.6 亿元（yoy+12.2%）；23Q1，省内、省外收入分别同比增长30.3%、2.9%。

    　　截至23Q1 末，公司省内、省外经销商数量691、648 家，相比22Q3 末+18、-17家，公司对省内、外经销商进行优胜劣汰，同时大力发展新经销商。截至23Q1末，公司合同负债为5.0 亿元，同比增长7.1%，有望支撑后续业绩增长。

    　　费用率摊薄，盈利水平提升。22 年，公司毛利率为68.0%（yoy+0.5pct），销售费用率为9.2%（yoy-0.6pct），管理费用率为3.5%（yoy-0.8pct）。23Q1，公司毛利率为71.2%（yoy-0.2pct），销售费用率为6.4%（yoy-1.4pct），管理费用率为2.6%（yoy-0.5pct），费用率被摊薄。综合，22 年公司净利率为31.0%（yoy+0.7pct），23Q1 净利率为36.7%（yoy+1.7pct），盈利水平进一步提升。

    　　加强打造品牌力，看好公司成长空间。公司调整销售组织架构，当前设有安徽、江苏、直营管理中心，区别运作市场，有望加强省外精细化运营。公司将2023 年定为“文化战略元年”，将通过生态高峰论坛、演唱会等IP 提升，体验中心、专卖店等形式，有望进一步提升品牌力。产品端，公司主推洞16/20 和大师版，有望提升品牌势能，加速结构提升。

    　　对23-24 年上调收入，下调毛利率、费用率。预测公司23-25 年每股收益为2.74、3.36、4.06 元（原预测23-24 年为2.74、3.33 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23 年31 倍市盈率，对应目标价为84.94 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情反复、消费升级低于预期、市场竞争加剧的风险。