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    　　4 月26 日，公司公告2022 年年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收55.05 亿元（+19.59%），归母净利17.05 亿元（+22.97%），扣非归母净利16.42亿元（+27.11%）。22Q4 公司实现总营收16.13 亿元（+15.39%），归母净利5.02 亿元（+18.53%），扣非归母净利4.69 亿元（+23.53%）。23Q1 公司实现总营收19.16 亿元（+21.11%），归母净利7.00 亿元（+26.55%），扣非归母净利6.79 亿元（+26.17%）。

    　　产品结构升级，省内优势稳固

    　　1）公司产品结构持续升级。22 年公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入39.28/12.69 亿元，同比+27.59%/+3.55%，中高档白酒收入占酒类收入比重较21 年提升4.06pct 至75.58%。22 年公司白酒均价为9.85 万元/千升，同比+9.44%。23Q1 公司中高档白酒/普通白酒收入分别为15.14/3.19 亿元，同比+22.30%/+20.04%，中高档白酒收入占比82.61%（+0.27pct）。

    　　2）省内基本盘稳固，省外持续增长。22 年公司省内/省外收入分别为34.35/17.63亿元，同比+25.65%/+12.19%，省内外均实现双位数增长；22 年公司省内收入占酒类收入比重为66.09%（+2.58pct）。23Q1 公司省内/省外收入分别为13.60/4.73 亿元，同比+30.28%/+2.86%，省内收入占比74.20%（+4.77pct）。

    　　3）批发代理渠道收入占比超九成。22 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入48.91/3.06 亿元，同比+20.71%/+21.28%，批发代理渠道收入占酒类收入的94.11%（-0.02pct）。23Q1 公司批发代理/直销渠道分别实现收入16.83/1.50 亿元，同比+20.90%/+34.42%，批发代理渠道收入占比91.83%（-0.76pct）。

    　　4）经销商结构持续优化。22 年末公司省内/省外经销商数量分别为689/645 家，较21 年分别净新增46/13 家。公司推进经销商优胜劣汰，大力发展新经销商。

    　　23Q1 持续进行经销商结构优化，省内/省外分别净新增2/3 家至691/648 家。

    　　盈利能力持续提升，费用管控有效

    　　1）22 年公司净利率及毛利率稳中有升。22 年公司销售净利率为31.03%（+0.74pct），销售毛利率为68.02%（+0.48pct）；22Q4 公司销售净利率为30.95%（+0.75pct），销售毛利率为66.72pct（+1.31%）。23Q1 公司销售净利率为36.71%（+1.66pct），销售毛利率为71.18%（-0.19pct）。

    　　2） 公司费用管控有效。22 年公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为9.17%/3.47%/1.11%/-0.03%，同比-0.56/-0.82/-0.04/+0.04pct。22Q4 以上四项费用率合计13.55%（-1.37pct）。23Q1 以上四项费用率合计9.88%（-1.8pct）。

    　　投资建议

    　　公司是中国生态白酒领军企业，洞藏系列势能不断向上，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期。我们预计公司23-25年归母净利为21.49/26.35/31.58亿元，增速26.05%/22.62%/19.82%，对应4 月25 日PE 23/18/15 倍（市值487 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。