事件：公司4 月25 日发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润55.05/17.05 亿元，同比+19.59%/+22.97%；其中22Q4 实现营收/归母净利润16.13/5.02 亿元，同比+15.39%/+18.53%；23Q1 实现营收/归母净利润19.16/7.00 亿元，同比+21.11%/+26.55%。

    　　洞藏系列营收占比持续提升，皖北皖江氛围向好。分产品看，22 年高档酒（洞藏及金银星系列）/普通酒（百年迎驾及糟坊系列）分别占比75.58%/ 24.42%，同比+27.59%/+3.55%，毛利率76.67%/53.33%，同比+0.18/ -3.23pcts。23Q1中高档/普通酒分别实现营收15.14/3.19 亿元，占比82.6%/ 17.4%，同比+22.3%/+20.04%。高档白酒增速较快，营收占比持续提升，主要受益于洞藏系列的资源聚焦和春节返乡潮，使占据省内主流价格带的洞6/9 快速放量。

    　　分区域看，22 年省内/省外分别占比66.09%/33.91%，同比+25.65%/+12.19%，毛利率73.25%/ 66.52%，同比+0.44/-0.82pcts。23Q1 省内/省外分别实现营收13.6/4.73 亿元，占比74.2%/25.8%，同比+30.28%/+2.86%。省内增速快于省外。公司通过调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，未来省内市场增量来自皖北、皖江区域市占率提升、合肥六安基地市场产品结构拉升及省内大环境带动三方面。分渠道看，22 年直销（含团购）/批发代理分别占比5.89%/94.11%，同比+21.28%/ +20.71%，毛利率77.88%/70.54%，毛利率同比-0.70/+0.21pct。23Q1 直销/批发代理分别实现营收1.5/16.83 亿元，占比8.17%/91.83%，同比+34.42%/ +20.90%。经销商数量上：22 年末经销商共计1334 家，其中省内/省外分别689/645 家，年内净增加46 家/13 家；23Q1 期末共计1339 家，省内/省外分别691/648 家，净增加2 家/3 家。省内外同步招商，但省外平均体量小于省内。

    　　规模效应提升费效，费用管控释放业绩弹性。毛利率方面，公司2022/22Q4/23Q1 分别为68.0%/66.7%/71.2%，同比+0.48/1.31/-0.2pcts。23Q1 毛利下滑或因增加了货折比例所致。费用端：公司22 年销售/管理/研发费用率分别为9.17%/4.58%/1.11% ， 同比-0.56/-0.86/-0.04pcts ， 23Q1 分别为6.41%/3.56%/+0.95%，同比-1.36/-0.38/+0.14pcts；销售费用率23Q1 下降1.36pct 主因公司品牌力提升带动自点率，春节动销两旺，渠道费用规模效应显著。净利率方面，公司22 年/22Q4/23Q1 分别为31%/30.9%/36.7%，同比+0.74/+0.75/+1.66pcts。公司净利率水平持续提升。

    　　投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，洞藏系列洞6、洞9 卡位主流价格带持续放量，拉升产品结构。省内合肥六安基本盘稳固，未来随着品牌力持续提升带动皖北、皖江大区的快速突破放量。预计公司2023-2025 年营收分别为67/80/95 亿元，同比21%/20%/18%，归母净利润分别为 21/26/33 亿元，同比26%/23%/24%，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。