事件：公司发布2022 年年报以及2023 年一季报，2022 年实现营收55.1 亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润17.1 亿元，同比增长23.0%。22Q4 实现营收、归母净利16.1、5.0 亿元，分别同比增长15.4%、18.5%。23Q1 实现营收、归母净利19.2、7.0 亿元，分别同比增长21.1%、26.6%。

    　　22 年洞藏高增引领，省内经营持续深化。分产品看，洞藏延续高势能增长，产品结构积极向上。22 年中高档酒/普通酒分别实现营收39.3 亿元（+27.6%）/12.7 亿元（+3.6%），销量分别提升20.0%/2.2%，吨价分别提升6.3%/1.3%。其中，中高档酒量价双升，主要系洞藏系列高增带动，估算洞藏系列收入占比由约40%提升至45%+。分区域看，公司稳步开拓空白市场，省内注重提升终端网点覆盖，近2 年逐步实现渠道推力对品牌势能的积极转化；省外自22 年下半年开始聚焦江苏部分区域进行市场导入，增量逐步显现。22 年公司省内/省外分别实现营收34.4/17.6 亿元，同比增长25.7%/12.2%，其中22Q4 分别同比增长15.3%/17.0%。

    　　23Q1 多品类齐驱并进，洞9 增势积极。23Q1 公司多品类产品增长激活，中高档酒/普通酒营收分别同增22.3、20.0%，其中，中低价位产品受益春节返乡消费带动，增长显著修复；中高价位洞藏系列增长保持强势，拆算估计洞6增速略快于营收整体，洞9 及以上实现中高双位数增长。考虑后续季度基数回落，预计洞藏系列全年增速有望较Q1 抬升，成长性仍然可期。23Q1 公司省内/省外分别实现营收13.6/4.7 亿元，同增30%/3%，省外增长较慢主要与产品覆盖场景差异有关。

    　　结构升级带动盈利稳步向上，Q1 销售费率显著收缩。1）22 年公司净利率同比提升0.74pct，主因结构提升及规模效应带动毛利率、费用率优化。22年公司酒类销售毛利率同增0.51pct 至71.0%，中高档酒/普通酒分别提升0.54pct/-2.88pcts，普通酒毛利率下滑主要系成本波动影响。22 年销售费率同比下降0.56pct 至9.17%，主要系受疫情扰动招待费、差旅费增速放缓所致。

    　　2）23Q1 公司净利率在高基数基础上仍有显著提升（YoY+1.6pcts 至36.7%），其中毛利率略下滑0.19pct 至71.2%，主因普通酒增速修复；费用率大幅收缩，销售费率/管理费率同比下降1.36pcts/0.38pct 至6.41%/3.56%，继续看好洞藏放量带来规模效应。23Q1 收现比为101.6%，同比基本持平，季末预收款同比增长0.33 亿元至5.01 亿元，现金流表现稳定。

    　　洞藏系列拔节起势，市场深耕行稳致远。洞藏系列精准卡位，充分受益安徽消费升级红利。公司以“六位一体”的理念打造中国生态白酒领军品牌，与省内竞品形成差异化竞争。公司产品矩阵通过洞6、洞9 持续挖掘安徽省内中高端价格带红利，同时发力洞16、洞20 冲刺次高端，推动公司盈利能力持续优化。公司聚焦环安徽核心市场，在六安、合肥等样本市场持续深耕，围绕“双核工程”加强终端渠道掌控力。同时立足江苏，推动洞藏省外拓张，样板市场逐步复制有望推动公司业绩高质量发展。

    　　投资建议：长期来看，借势安徽省内消费升级，公司持续推进“双核工程”，终端渠道掌控力持续加强；省外招商逐步推进，有望持续贡献增量。预计公司2023-2025 年实现营业收入67.3/80.1/93.2 亿元，归母净利润21.4/26.1/31.4 亿元，对应PE 为22.8/18.7/15.5 倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。