事件：公司10 月27 日发布2023 年三季报，2023 年Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.04/16.55/16.11 亿元，同比+23.42%/+37.57%/+37.40%，其中23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润16.61/5.91/5.81 亿元，同比+21.89%/+39.48%/+36.84%。截至23Q3 期末，合同负债5.06 亿元，同比+20.82%，环比持平，未透支预收。

    　　产品结构升级进展顺利，省外市场持续发力。分产品看：23Q3 中高档白酒(洞藏、金银星系列)/普通白酒(百年迎驾贡、糟坊系列)分别实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，占比76.58%/23.42%。洞藏系列势能强劲，洞6/9 卡位100-300 元和省内主流价位契合，经多年培育迎来放量期，洞16/20锚定次高端，年内以合肥为试点由公司集中资源独立运作，未来或承接洞6/9 高势能顺利实现梯次升级。分区域看：23Q2 省内/省外市场实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，占比66.14%/33.86%。公司省内“合六淮”基地市场稳固，以洞藏为抓手，积极布局皖北、皖江大区。省外市场给予充足自主权，成立江苏直属管理中心，销售业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制，充分激发团队动力。分渠道看：直销（含团购）/批发代理收入同比+28.10%/+22.65%，占比5.73%/94.27%。公司聚焦核心渠道和终端，深度绑定核心包量店以提升单点效率。经销商数量上：23Q3 末共计1396 家，较23H1 末仅增1家，其中省内/外各728/668 家，净增2/-1 家。

    　　结构向上推升毛利，费用精准投放费效比提升。23Q1-3 毛利率71.64%，同比+3.07pcts，其中23Q3 毛利率72.96%，同比+3.85pcts，洞6、洞9 等高毛利产品放量拉动洞藏系列占比增加，产品结构优化拉升毛利水平。费用方面：

    　　23Q3 销售/管理费用率分别为8.26%/3.07%，同比-0.48/-0.20pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q1-3 归母净利率34.45%，同比+3.54pcts，其中23Q3 归母净利率35.59%，同比+4.49pcts，盈利能力持续提升。

    　　现金流方面：23Q3 销售收现18.50 亿元，同比+18.45%，经营性现金流净额7.56 亿元，同比16.21%。

    　　投资建议：公司受益于洞藏系列引领的结构提升、省内皖北皖江+省外华东市场的填补和升级，以及组织改革强化核心市场核心终端掌控力，看好公司未来业绩高弹性。我们预计2023-25 年营业收入分别为67.79/82.84/100.61 亿元，同比+23.1%/22.2%/21.5%，归母净利润分别为22.64/28.50/35.47 亿元，同比+32.8%/+25.8%/+24.5%，当前股价对应PE 分别26/20/16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅