核心观点

    　　徽酒结构升级，龙头错位竞争，迎驾持续受益，向上势能延续。

    　　23Q3 公司延续前期高增长势能业绩表现较为亮眼，营收、利润分别实现21.89%、39.48%的较高增长。得益于公司在产品矩阵上的前瞻布局和长期培育，23 年以来公司洞6 延续放量态势，同时洞9 及以上产品逐渐起势，洞藏系列顺徽酒结构升级之势顺利接力增长，推动迎驾规模不断壮大的同时带动公司盈利能力持续提升。未来我们认为徽酒结构和空间有望向苏酒看齐，迎驾品牌势能向上、渠道优势突出，有望持续享受徽酒扩容和升级的红利不断突破。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告。

    　　公司2023 前三季度实现营收48.04 亿元（+23.42%），归母净利润16.55 亿元（+37.57%）。其中Q3 实现营收16.61 亿元（+21.89%），归母净利润5.91 亿元（+39.48%）。

    　　简评

    　　洞藏势能持续向上，Q3 公司业绩亮眼。

    　　23 年公司落地“起航迎驾”人才方案优化营销组织管理机制，开启“文化战略年”冠名央视进一步拔高品牌定位，一系列管理、营销层面的优化升级为洞藏系列的持续增长奠定更加坚实的基础。分产品看，中高档白酒/普通白酒分别实现收入12.1/3.7 亿元，分别同比+29.6%/+5.3%。洞藏系列在合肥、六安、淮北等城市已经形成良好动销氛围，在江苏、上海等省外市场品牌认知也逐渐增强。中高档白酒收入占比提升3.9pct 至76.6%。分区域看，Q3省内/省外收入分别同比+29.5%/+11.9%，省内仍为收入增长主要来源，同时随着公司优化营销组织管理推动省内省外人员独立，Q3 以来公司省内外市场表现持续向好。

    　　产品结构优化推动公司盈利能力稳步提升。

    　　23Q3 公司毛利率提升3.85pcts 至72.96%，归母净利率提升4.49pcts 至35.59%，毛利率提升预计主要系洞藏系列持续放量公司产品结构不断优化。费用率方面，23Q2 销售费用率下降0.48pct 至8.26%，管理费用率降低0.2pct至3.07%，。23Q3 公司预收款环比增加0.01 亿元，营收+预收款变动合计+18.43%。销售收现18.5 亿元（+18.45%），销现比＞1 较为健康。

    　　徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。

    　　①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。2017 年以来公司渠道改革不断深化，凭借“小区域，高占有”的精耕模式成功打开市场，当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续升。③洞6/洞9 战略定位100-300徽酒主流放量价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20 定位400元以上次高端价格带，前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，23 年以来洞9 及以上产品逐渐起势，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。

    　　盈利预测和估值

    　　预计2023-2025 年公司实现收入67.02、80.14、95.06 亿元，实现归母净利润21.85、27.28、33.56 亿元，对应(2023/10/29 日收盘价)PE 为26.62X、21.32X、17.33X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

    　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。