投资要点

    春节回款和动销兑现好，品牌势能向好叠加返乡热烈。2024 年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益渠道势能持续增强（参考江苏今世缘）和走亲访友场景活跃，迎驾贡酒春节期间整体回款进度超过20%，其中合肥渠道提前于节前完成回款任务。考虑节后库存消化较快（平均回落至约2 个月+），我们估算迎驾整体春节动销同比增长约20%，在同业当中居前列，省内重点城市如合肥、淮南、淮北及省外如江苏、上海等表现较好，核心单品价盘基本保持稳定。

    洞藏放量乘风破浪，产品结构持续提升。2023 年公司持续夯实发展基础，重点围绕稳定产品价格、优化产品结构、终端门店扩张、渠道多元化建设发力（比如与1 万多家酒店合作、宴席举办接近15 万场等），推动洞藏系列保持快速增长。我们合理测算2023 年洞藏系列销量占总销量达40%+，销售额占总营收比重约50%；全年洞藏系列营收增速超过30%，其中洞9/16 增速较快，产品结构稳步提升。2024 年春节旺季大众宴席依然表现突出，100-300 元价位段保持快速扩容，古井/迎驾对应价位段产品均快速动销；洞6 目前保持较高自点率，洞9 持续宴席渗透，春节延续良性增长和结构提升。

    24 年营销重点清晰，高端酒建设加码。24 年预计老品维持稳定增长，公司收入增长仍由洞藏引领。1）区域拓展：公司洞藏系列市场渗透路径清晰，省内沿着合六淮→皖北→皖南路线依次开拓。目前，合肥等起量市场核心终端数量还有上升空间，同时也在通过加强营销绑定提升单店店效；皖南薄弱市场着手推进经销商布局调整，目前安庆、马鞍山等地已有积极反馈。2）营销管理：24 年将重点推进优化布局、稳定价格、高端酒建设等工作。渠道端，规划增加大商数量、升级终端数字化管理体系、增加洞16/20 品鉴店数量、旨在精细化渠道管理，进一步提升主导产品销量；品牌端，坚定文化迎驾的战略推进，全方位拉升洞藏势能。

    营收盈利并重，费率有望保持稳定。1）2024 春节期间，公司地面端费用投放相对正常，主要加投部分扫码红包，以鼓励消费者开瓶。2）全年来看，公司一如既往执行严格的费用预算，品牌费用规划继续做结构调整，一方面调减广告支出，另一方面加大相关论坛/演唱会/国宾盛宴品鉴会/生态体验之旅等活动投入，费率总体有望保持相对稳定。

    盈利预测与投资评级：迎驾春节动销表现良好，洞藏已在合肥/淮南/淮北等市场明显起势，经销商推力仍强（高周转&单瓶利润略高于古井），规模仍有较大提升空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润22.5/28.1/35.0 亿元（前值22.3/28.0/34.6 亿），同比+32%/25%/25%，当前对应PE 为22/18/14X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济向好若不达预期则影响产品结构升级；竞争有持续加剧风险；食品安全问题。