核心观点
迎驾贡酒得益于省内消费氛围较好，洞藏系列产品势能向上，产品结构优化，在2023 年及2024 年一季度均实现亮眼业绩，省内销售增速均超30%，中档酒增速引领，毛利率提升超3pcts，净利率大幅提升。23 年以来洞6 延续放量态势，同时洞9 及以上产品逐渐起势，洞藏系列全省范围内的渗透加速推进。2024 年，公司将聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，持续提升洞藏份额，高质量增长可期。
事件
公司发布2023 年度报告及2024 年一季度报告。
2023 年公司实现营业总收入67.20 亿元（+22.07%）；归母净利润22.88 亿元（+34.17%）；扣非归母净利润22.33 亿元（+35.97%）。
其中，2023Q4 实现营业总收入19.16 亿元（+18.80%）；归母净利润6.33 亿元（+26.03%）；扣非归母净利润6.22 亿元（+32.41%）。
2024Q1，公司实现营业总收入23.25 亿元（+21.33%）；归母净利润9.13 亿元（+30.43%）；扣非归母净利润9.01 亿元（+32.70%）。
简评
洞藏拉升产品结构，省内延续高景气
2023 年，洞藏延续高增长势头，产品势能向全省扩散，洞6、洞9 表现亮眼，洞16 及以上产品动销逐渐起势。2023 年实现白酒收入64.02 亿元，同比增长23.16%，量价角度来看，2023 年酒类销量为6.13 万千升，同比增长16.22%，每千升价格为10.44万元，同比增长5.98%。
市场层面，2023 年安徽省内延续较好的消费氛围，大众消费升级趋势较好，洞藏系列等中高端产品全省渗透，消费者基础得以不断巩固与强化，2023 年省内销售额45.17 亿元，同比增长31.51%，销量3.84 万千升（+24.18%），每千升价格为11.76 万元（+5.9%）产品方面，战略聚焦洞藏系列拉升品牌结构，洞6 在白酒价位表现强势，洞9 消费者认可度提升销售提速，洞16 及以上消费者自点率增加。2023 年公司中高档产品销售额50.22 亿元，同比增长27.84%，销量3.15 万千升（+20.51%），每千升价格15.93 万元（+6.09%）。而普通酒销售额12.80 亿元，增速仅为8.68%。
洞藏加快全省渗透，24 年一季度顺利开门红
23Q1 公司实现白酒22.38 亿元，同比增长22.12%。公司业绩表现突出主要系：①2023 年初公司主销区域安徽春节旺季期间动销表现较为突出，洞藏加速在全省范围内的渗透，省内销售额同比增长30.15%至17.70 亿元；②聚焦洞藏系列持续放量，带动中高端产品销售额同比增长24.27%至18.81 亿元。
结构升级拉升毛利率，盈利能力大幅提升
盈利能力方面，2023 年公司毛利率71.37%，同比+3.35pcts，归母净利率34.04%%，同比+3.07pcts。2023Q4 公司毛利率70.71%，同比+3.98pcts，归母净利率33.03%，同比+1.90pcts。2024Q1 毛利率75.09%，同比+3.91pcts，归母净利率39.27%，同比+2.74pcts。主要系：
（1）毛利率提升，一方面2023 年中高档白酒占比提升2.87pcts 至78.45%，在24Q1 提升1.45pcts 至84.07%；另一方面2023 年中高档酒、普通酒毛利率分别提升2.56pcts、2.00pcts。
（2）2023 年规模效应显现，费用率优化明显，销售费用率8.65%，同比-0.51pcts，管理费用率3.11%，同比-0.36pcts。实际上，全年迎驾贡酒推出丰富的品牌营销活动，冠名央视《文脉春秋》，塑造了《大驾光临》《大师驾到》《新时代·领军者》《好伙伴一起赢》等IP，策划了生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、寻找民间品酒师等消费者活动。
（3）2024 年一季度，销售费用率+6.72%，同比+0.31pcts，预计系公司针对消费端的促销，加大扫码红包力度。
现金流方面，2023 销售收现76.27 亿元，同比+17.69%，2024Q1 销售收现23.19 亿元，同比+19.17%。2023 经营性净现金流21.98 亿元，同比+19.44%，2024Q1 经营性净现金流6.20 亿元，同比+26.69%。合同负债方面，2024 年3 月末合同负债余额5.15 亿元，同比+2.70%。
徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。
2024 年公司工作要求为文化引领、品质升级、品牌提升，管理增效、人才优化，推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16。
徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，铜陵等区域动销逐渐向好，省内市场渗透率有望持续升。洞6/洞9通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20 前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。
盈利预测：
预计2024-2026 年公司实现收入81.99、100.17、120.82 亿元，实现归母净利润29.23、37.01、45.81 亿元，对应PE 为17.99X、14.21X、11.48X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。