投资要点

    事件：公司23 年营收67.2 亿元，同比+22%，归母净利润22.9 亿元，同比+34%；24Q1 营收23.2 亿元，同比+21%，归母净利润9.1 亿元，同比+30%。

    23 年洞藏系列持续放量，省内实现高增。酒类收入64 亿元，同比+23%。

    分产品看，中高档酒收入50 亿，同比+28%，其中销量同比+21%/吨价同比+6%，根据公司反馈，洞藏系列占比提升至50%左右，同比约35%增长，全年增速洞9>50%>洞16>洞6>20%，公司着重增加洞9 在宴席销售，洞9 表现亮眼；普酒收入14 亿元，同比+9%，其中销量同比+12%/吨价同比-3%，产品全年有在做精简调整。分区域看，省内45 亿元，同比+32%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南建立支点市场，以点促面推动省内扩张，省外18.8 亿元，同比+7%，盐城/徐州等地反馈表现较好。

    毛销差扩大，23 年净利率持续提升。23 年公司毛利率71.4%，同比+3.4pct，主系产品结构持续提升带动。费用端，销售费用率8.7%，同比-0.5pct，营销费用持续投入，势能带来的规模效应持续放大，毛销差从2022 年58.9%继续扩大到62.7%，推动净利率34%，同比+3pct。

    24Q1 省内大本营市场稳固，净利润继续大幅提升。酒类收入22 亿元，同比+22%。分产品看，中高档酒18.8 亿元，同比+24%，我们预计洞藏系列Q1 收入同比约+30%，洞6/9 受益于春节期间返乡宴席动销良好，银星预期增长；普酒收入3.6 亿元，同比+12%。分区域看，省内贡献主要增长，收入17.7 亿元，同比+30%。盈利端来看，24Q1 毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们预计系公司Q1 提价（洞6/9 出厂价提2 元）及渠道数字化管理效率提升所致，销售费用率6.7%，同比+0.3pct，毛销差同比提升3.6pct，推动净利率39%，同比+2.7pct。

    展望全年积极应对挑战，全要素精进。4 月20 日公司经销商大会，倪总详细阐述“1233 工程”，要求坚持文化引领的战略，提升洞藏占比，重点推进次高端的建设；升级各渠道建设，实现业务的数字化转型，同时23 年对经销商开始实行优胜劣汰，24 年对过亿经销商数量要求同比往年有增加；尤其强调终端核心网点的数量和质量提升，有预算有针对性地投放市场费用，实现公司全要素精细化推进。

    盈利预测：安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，势能持续释放。我们上调24-25 年归母净利润至28.8/35.7 亿元（前值28/35 亿元），增加26 年归母净利润预测42.6 亿元，当前对应24-26年PE 为18/15/12x，维持“买入”评级。

    风险提示：经济恢复不及预期、洞藏产品升级不及预期、食品安全问题