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    公司发布2023 年年报、2024 年一季报。2023 年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润67.2/22.88/22.33 亿元，同比+22.07%/+34.17%/+35.97%。2024Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.25/9.13/9.01 亿元， 同比+21.33%/+30.43%/+32.7%。2023 年表现符合预期，2024 年Q1 略超预期。

    核心要点

    2023 年洞藏系列中洞6、洞9 省内消费氛围继续起势，同时营销动作聚焦品牌文化打造，整体费用率平稳，公司营收利润稳步高增。

    公司2023 年公司毛利率/归母净利率为71.37%/34.04%，同比+3.35/+3.07pct ； 税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.4%/8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比+0.4/-0.51/-0.36/+0.04/-0.1pct。全年实现销售收现76.27 亿元，同比+17.69%；经现净额21.98亿元，同比+3.58 亿元；年末合同负债7.33 亿元，同比+0.72 亿元，环比+2.27 亿元（去年同口径环比+2.42 亿元）。

    洞藏系列营收占比提升，同时系列内产品结构继续升级，带动毛利率持续抬升。分产品看，2023 年公司中高档/普通白酒分别营收50.22/13.8 亿元，同比+27.84%/+8.68%；其中中高档/普通白酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.0pct。分渠道，2023 年直销（ 含团购） / 批发代理分别营收3.3/60.71 亿元， 同比+7.96%/+24.12% 。分区域看， 2023 全年省内/ 省外分别营收45.17/18.84 亿元，同比+31.51%/+6.9%，洞藏系列在省内打造合六淮高势能市场后，外溢效应向周边城市扩散，带动省内市场保持高增长。

    2023 年末，省内/省外经销商分别为732/653 个，同比+43/+8 个。

    春节实现开门红、收入利润均略超预期，同时产品结构提升持续带动毛利率增长。24Q1 公司毛利率/归母净利率为75.09%/39.27%，同比+3.91/+2.74pct。春节费用端整体投放稳定，预计仅小幅加大洞6、洞9 渠道端费用，其中税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33% ， 同比-0.24/+0.31/-0.26/-0.19/-0.24pct。24Q1 公司实现销售收现23.19 亿元，同比+19.17%；经现净额6.2 亿元，同比+1.31 亿元；24Q1 末合同负债5.15 亿元，同比+0.14 亿元，环比-2.19 亿元（去年同口径环比-1.6 亿元）。

    春节期间，洞9 及以上产品持续高增带动产品结构提升，24Q1 中高档/普通白酒分别营收18.81/3.57 亿元，同比+24.27%/+11.9%。分区域看，24Q1 年省内/省外分别营收17.7/4.68 亿元，同比+30.15%/-0.98%，省内持续高增长，而省外预计由于产品结构相对偏低，百年 迎驾等产品力相对偏弱的低端产品营收有所减少。24Q1 末，省内/省外经销商数量分别为750/640 个，同比+59/-8 个。

    看未来，公司2024 年在“1233 工程”指引下，预计继续在品牌、渠道、产品上实现三重发力，增长势头不减。产品端，公司后续预计继续通过洞6/9 系列与竞品错位竞争，在合六淮核心市场保持高增，同时持续提升周边市场份额，为公司布局洞16/20 产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续文化引领，通过品鉴会、文化活动等，提升在核心终端/消费群体中的品牌影响力，为洞藏系列产品结构升级积攒势能。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设，并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头良好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，品牌势能向上，有望助力迎驾冲击2025 年百亿营收目标。

    盈利预测与投资建议

    公司洞藏持续高增长，产品结构升级趋势强劲，同时十四五冲击百亿目标明确，小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026 年实现营收82.48/100.31/117.88 亿元（2024-25 年前值为82.13/97.10 亿元）， 同比增长22.74%/21.62%/17.51% ； 实现归母净利润29.16/36.74/44.47 亿元（2024-25 年前值为28.05/34.47 亿元），同比增长27.47%/25.98%/21.04%，对应EPS 为3.65/4.59/5.56 元，对应当前股价PE 为19x/15x/12x。我们认为公司省内消费氛围起势，营收增长势头良好，同时产品结构升级延续，预计带动公司业绩继续保持较好增速，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。