公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收67.20 亿元，同比+22.07%，归母净利22.88 亿元，同比+34.17%。23Q4，公司实现总营收19.16 亿元，同比+18.80%，归母净利6.33 亿元，同比+26.03%。24Q1，公司实现总营收23.25 亿元，同比+21.33%，归母净利9.13 亿元，同比+30.43%。

    公司拟每股派发现金股利1.3 元（含税），分红率45.46%。

    产品结构升级，省内持续深耕

    1）中高档白酒收入占比持续提升。23 年，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入50.22/13.80 亿元，同比分别+27.84%/+8.68%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比+2.87pct 至78.45%。24Q1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入18.81/3.57 亿元，同比分别+24.27%/+11.90%，中高档白酒收入占比84.07%，同比+1.45pct。

    2）分量价看：23 年公司白酒销量6.13 万千升，出厂单价10.44 万元/千升，量/价分别+16.22%/+5.98%；其中中高档白酒销量3.15 万千升，同比+20.51%，单价15.93 万元/千升，同比+6.09%。

    3）省内规模快速增长。23 年，公司省内/省外分别实现收入45.17/18.84 亿元，同比分别+31.51%/+6.90%，省内增速快于省外，省内收入占主营业务收入比重70.57%，同比+4.48pct。24Q1，公司省内/省外收入分别为17.70/4.68 亿元，同比分别+30.15%/-0.98%。

    4）批发渠道增速较快。23 年，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.31/60.71 亿元，同比分别+7.96%/+24.12%。24Q1，以上两渠道收入分别为1.76/20.62 亿元，同比分别+17.72%/+22.51%。

    5）经销商结构优化。公司推进经销商优胜劣汰，发展新经销商，24Q1 末，公司省内/省外经销商750/640 家，较23 年末+18/-13 家，较22 年末+61/-5 家。

    6）24Q1 末合同负债同比基本持平。24Q1 末，公司合同负债金额为5.15 亿元，同比+2.70%。

    毛利率提升带动盈利能力提升

    1）23 年，公司毛利率提升带动净利率提升。23 年，公司销售净利率/毛利率分别为34.12%/71.37%，同比分别+3.09/+3.35pct；23 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比分别-0.52/-0.36/+0.04/-0.10pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.40/+0.68pct。

    2）24Q1 毛利率净利率持续提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为39.41%/75.09%，同比分别+2.70%/+3.91%；期间费用率合计同比-0.37pct，所得税费用占总营收比重+1.35pct。

    投资建议

    我们预计公司24/25/26 年归母净利为28.90/35.72/42.87 亿元， 增速26.34%/23.58%/20.01%，对应4 月26 日PE 19/15/13 倍（市值552 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。