投资要点

    2023 年公司实现收入67.20 亿元，同比+22.07%；实现归母净利润22.88 亿元，同比+34.17%。24Q1 公司实现收入23.25 亿元，同比+21.33%；实现归母净利润9.13 亿元，同比+30.43%。24Q1 收入符合预期/业绩超预期。

    产品结构升级显著，洞藏系列内部结构升级亮眼①23 年中高档酒/普通酒实现收入50.22 亿元/13.80 亿元，同比+27.84%/+8.68%，其中中高档酒收入占比同比+2.87pct 至78.45%。

    ②24Q1 中高档酒/普通酒实现收入18.81 亿元/3.57 亿元，同比+24.27%/+11.90%，其中中高档酒收入占比同比+1.45pct 至84.07%，我们预计主因洞藏系列延续优异表现。

    24 年公司强调优化产品结构，打造大单品矩阵，聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞 6、洞 9、洞 16，进一步扩大洞藏系列市场份额，不断优化洞藏系列内部产品结构。

    省内市场表现亮眼，渠道质量持续改善

    ①23 年公司省内/省外实现收入45.17 亿元/18.84 亿元，分别同比+31.51%/6.90%，其中省内收入占比变动+4.48%至70.57%。23 年省内/外经销商平均规模同比增长23.79%/5.59%、经销商数量省内/外同比+43/+8 个至732/653个。

    ②24Q1 公司省内/省外实现收入17.70 亿元/4.68 亿元，分别同比+30.15%/-0.98%，其中省内收入占比变动+4.88%至79.08%。24Q1 省内/外经销商平均规模同比增长19.91%/0.26%、经销商数量省内/外环比+18/-13 个至750/640 个。

    结构升级引领利润率提升，现金流及预收款均表现较优①2023 年毛利率/净利率同比+3.35/+3.09pct 至71.37%/34.12%；24Q1 公司毛利率/净利率分别同比+3.91/+2.69pct 至75.09%/39.41%。盈利能力提升亮眼主因结构升级+费用管控良好。

    ②2023 年销售/管理费用率分别同比-0.51/-0.32pct 至8.65%/4.26%。24Q1 销售/管理费用率分别同比+0.31/-0.44pct 至6.72%/3.11%。

    ③2023 年经营现金流同比+19.44%至21.98 亿元，24Q1 经营现金流同比+26.69%至6.20 亿元。

    ④2023 年末合同负债同比+0.72 亿元至7.33 亿元。24Q1 末合同负债同比+0.14 亿元至5.15 亿元。

    盈利预测及估值

    我们认为公司24 年喜迎开门红，当前核心市场回款动销均较好，洞藏内部结构升级亮眼、省内市场开拓持续推进，25 年冲击百亿规模确定性较强。我们预计2024-2026 年公司收入增速分别为 21.68%/22.75%/ 17.51%；归母净利润增速分别为 26.57%/24.24%/20.14%； EPS 分别为3.62/4.50/5.40 元； PE 分别为19.62/15.79/13.14 倍，维持买入评级。

    催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。

    风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。